繆因知/文  長期以來，由于公司管理者等利益集團的有力推動以及部分學者的美好想象，一個說法盛行于公司管理、法律和商業的學術界和實務界：如果允許股東以股價高低給公司管理者施加太多壓力，后者就會被迫不適當地追逐短期利益，以至于犧牲公司的長期利益。所以敵意收購者、對沖基金對公司管理層的進攻，往往毀譽參半。

在美國，利益相關者理論、特別是要求公司治理吞下各種價值因素的ESG主義興起后，法院愈發允許公司董事會以公司長期價值為由自行其是，包括以公司長期價值高、當前股價被低估為由，硬說手持現金的敵意收購者仍然報價過低、反對其收購。

在我國，上述問題雖然不突出，但其制度背景之一也恰恰在于立法者、監管者對此類行為的擔憂和預防。例如，盡管我國上市公司股權集中度總體較高，我國《證券法》2019年修訂時，對增持上市公司股份的主體施加了非?，嵥榈墓苤?。

此外，雙重投票權制度在多國均方興未艾。這種制度授權創始人等管理者在表決時一票頂十票百票，其理由也是在于認定管理者高瞻遠矚，更懂得如何追求公司長期利益。

然而，關于管理層能實現公司長期價值的說法，在一定程度上不見得不是一種想當然的“神話”。對長期價值的理解，也將深刻影響我們對公司目標的探討。本文將結合北京大學金融法研究中心重點譯介的一批近年若干重要國際文獻予以分析。

管理者的長期偏差

2020年，弗吉尼亞大學Barzuza教授等提出了“長期偏差”（Long-Term Bias）概念，指出管理者并非想追求公司的長期利益，就能實現這一點。即便是知名經理人也可能坐失相對具有較高回報的短期方案，而選擇失敗的長期項目，就有雅虎、美國在線、Navistar三大互聯網公司的教訓。

管理者犯錯的一大原因是過度自信。這其實不算標新立異的觀點。行為經濟學早就發現，大部分人認為自己的水平高于常人。而這在邏輯上就是不可能的，常人水平或平均水平是指一半人達不到的水平。公司管理者雖然是精英人物，水平高于普通人，但他們的參照系是其他管理者，平均線也水漲船高。說他們中很多人其實不行，可謂捅破窗戶紙。

另一大原因是經理、總裁由于位高權威而偏聽偏信，聽喜不聽優。就像現在對大數據、人工智能、金融科技、元宇宙等討論一樣，如果你分不清將來可能實現的價值和已經實現的價值，就會犯錯誤。一個理性的投資者評估未來收益時，本來應該對之折現。未來可能獲得1萬元的機會，在當下絕不值1萬元，必須打折。但行為經濟學研究表明，很少有人會這樣準確操作，包括公司的管理者們。

以色列特拉維夫大學教授Kastiel在Barzuza等理論的基礎上，提出了不同看法，總體上而言，其不認為經理人會“很傻很天真”地秉持長期偏差。

首先，Barzuza等認為：將過于自信的經理人的薪酬與公司長期收益掛鉤，無助于緩解長期偏差；相反，真誠相信其長期投資價值的高管，甚至會因此對公司投入更多。Kastiel指出實證研究表明，大多數高管“身體很誠實”。持有股票期權的大部分高管會在滿足行權條件時立即行權賣出，減少其在公司中的持股比例及與此相關的貶值風險，而非持股與公司共迎輝煌明天。

其次，Barzuza等認為：受長期偏差影響的經理人會相信自我評估，拒絕外部市場信號。Kastiel則表示實證研究中，經理人沒那么固執，而是通常會積極回應市場信號。若市場對某項投資反響消極，經理人很有可能取消投資。在并購交易中，并購雙方在方案公告前后的股價漲跌也會影響交易能否繼續。最近的著名例子就是馬斯克收購推特時的反復。

此外，對沖基金等機構投資者的股東積極主義行動，會對經理人的長期偏差起矯正作用。也許有經理人會固執己見，始終無視市場信號，可那些人可能已經被股東投票趕走了。股東積極主義行動有助于在事后遏制損害公司價值的長期偏差，也能提醒經理人事先更關注股東需求，采取措施增加股東價值的措施，如增加杠桿或減少資本支出。

Barzuza等認為：傳統委托代理理論下的經理人就是損人利己，比如把公司資金花在他個人喜歡的項目上。但存在長期偏差的經理人可能真誠地相信他們的行為有利于公司和股東利益最大化。Kastiel說這種區分無現實意義，坑股東主要看效果，管你是不是故意。你也很難區分經理是蠢還是壞。比如雅虎、美國在線和Navistar的三位CEO，不就是由于追求精神性的私人利益而折戟的么？而且，不管是長期偏差或委托代理成本，解法都是要求經理人為股東負責，并將其行為的成本內部化。

矯正長期偏差的對策

盡管Barzuza等并未說短期偏差的弊害就弱于長期偏差，但其強調既然長期行為未必靠譜，短期主義也自然并非一無是處。

說白了，股民不是沒耐心的娃娃，如果長期能賺到大錢，股東何必殺雞取卵。所謂的股東看重眼前股價，其實往往是管理層吹噓的長期價值虛無縹緲所致。包括我國強制上市公司分紅的規則，雖然看似損害公司自治；但若認定事實前提是經理層不擅于妥善花錢，那讓他們手頭少些“別人的錢”也未嘗不合理。

如果管理者愿意且能夠追求公司長期價值的神話被動搖，反收購、高投票權等制度的正當性也就不那么不證自明了。故Barzuza等認為，一是有必要加大對管理層決策的司法審查，同時法官應當注意長期偏差問題；二是助力股東積極介入公司治理。

作為董事會中心主義的旗手，加州大學Bainbridge教授對此回應稱：他雖然贊同長期偏差的概念，但強調難言短視主義和長期偏差，哪個對經理人的影響更大。過度自信的說法有些污名化，股東自身也有過度自信的問題。經理人可能只是對市場的認知不足，由于市場中固有的信息不充分、決策時間不足等客觀困難而犯錯。他還指出，互聯網企業本來就是過度樂觀的重災區，所以Barzuza舉的三個例子就有偏差。

Bainbridge不否認管理者會有過度自信問題，而須對決策施加責任，但認為法官不能代替管理層決策，由董事會特別是來自獨立董事監督、糾正經理更為奏效。對沖基金等積極股東也不是白馬王子，他們應當對自己的持股東動機承擔更多披露義務，幫助其他股東判斷股東是否存在利益沖突，同時增加股東行使提案權的成本。少量積極股東不能代表偏好各不相同的股東。對沖基金自然偏好短期效果，但其他股東說不定就愿意搏一把長期機會。與其強求這些股東行權時心懷“我為人人”之念，不如讓在理論上對公司和所有股東背負受信義務的董事來總攬大局。

不應把關注股東利益污名化為短期主義

之所以短期主義沒那么不堪，一個原因在于：很多人把正當的股東利益貼上短期主義的標簽。

哈佛法學院教授Roe、Fried等2021年發文批評2020年歐盟委員會發布的安永會計事務所起草的《董事責任與可持續公司治理研究》報告（下簡歐盟報告）。該報告將公司治理問題定義為危害環境、氣候和利益相關者的短期主義（short-termism）問題，并提出在公司治理中推崇長期主義（long-termism），即注重公司利益相關者的利益，改變注重股東利益的短期主義。

Roe等不客氣地指出，報告對短期主義的理解是狹隘的。長期主義不一定更優，改變短期主義也并不一定能夠解決公司治理中的負外部性和分配正義的問題。長期短期均只是一種發展策略，要公司本身在行善，才談得上長期主義的好處。

說得更明白些，白左認為讓股東多得回報是一種罪惡，而且他們已經到了走火入魔、也不講技術的階段。所以，歐盟報告將高股利支付率（payout rate）作為短期主義中危害性最大的一項指標?？蒖oe等以石油天然氣行業為例，說明公司賺錢不分配、而是以投資為名使勁擴張（如買油田買設備），實際上不僅是低效的，也會對社會產業政策的制定帶來負面影響。

股利支付總額（gorss payout）的增加，并非評估公司投資能力的正確指標。Roe等指出，股利支付凈額（net shareholder payout）即股利支付總額減去股票發行額。不能光看公司給股東多少錢，還得看股東給了公司多少錢。有的公司看似給股東發了不少股利，但實際上是資金凈流入的“龐氏騙局企業”。實證數據表明，很多公司股票發行額高于股利支付總額，其股利支付凈額為負（negative net payouts），此時公司從事大筆投資其實是慷股東之慨。對股東而言，這甚至類似于“新錢還舊錢”的集資詐騙，還要背負“拿錢”的罵名，豈不冤枉。

歐盟報告還把資本支出（CAPEX）與研發投入（R&D）在內的投資強度（investment intensity）的降低，作為公司短期主義問題的證據。Roe等反駁說：這是因為報告選擇了不完整的研究樣本，如果選擇凈收入為負的公司在內的所有樣本進行統計，CAPEX與R&D的總體投資強度實際上達到了歷史高度。他們指出：報告選擇性地引用了支持其觀點的文獻，但論證不算充足，而且忽略了與報告結論不一致的重要文獻。例如，不少頂級經濟學期刊的實證研究發現，股東積極主義即積極參與公司治理這個常被罵作短期主義核心特點的要素，有助于促進創新、提升公司生產力。

歐盟報告還認為，延長董事持股的禁售期并將可持續發展目標（如ESG標準）納入董事的薪酬方案中，有利于促使董事追求長期利益。這實際上是通過減損董事作為股東的權益，讓董事和股東的利益進一步脫鉤。然而，歐盟現在已經普遍為董事設置3-5年股份禁售期的規定（3-5年）。Roe等批評過度延長禁售期將會嚴重打擊董事的工作積極性，老想著讓董事多點責任，只會令董事逆向淘汰，還不如通過稅收等給予董事一定的行為激勵。

讓董事承擔平衡公司利益相關者利益的偉大使命，不會給董事帶來新的激勵。因為在內容上，勞動者、消費者等非股東群體在某些情況下是相互沖突的。比如，讓員工996令產品精益求精，或者一有產品瑕疵就解雇對此有錯的員工。如果你作為消費者表示贊成，那你也贊成在你的工作單位中推行嗎？

小結之，Roe等認為歐盟報告已經把長期主義當作一種咒語（mantra）在碎碎念。相關倡導沒有觸及分配問題的核心，即如何在利益存在沖突的群體之間合理分配成本和收益，導致這種證據和邏輯均存在瑕疵的官方權威報告粉墨登場，不僅無法起到應有的改革效果，反而會增加制度改革的成本。

長短期主義之爭的本質

紐約大學Rock教授2021年發表了《2020年公司為誰管理：公司目標之辯》一文，將有關公司目標的辯論拆分為四個獨立的問題：第一，我們稱之為“公司”的法律形式的最佳理論是什么？第二，在構建模型或進行實證研究時，學術界應該如何理解法律形式的屬性？第三，建立有價值公司的良好管理策略是什么？第四，大型上市公司的社會角色和義務是什么？

Rock既認為現有的公司治理體系需要改良，但又不覺得現在是個好時機。因為一來民粹主義壓力下的改革，可能會改變美國公司治理所長期奉行的準則，引發更多弊端；二來美國兩黨及其背后的選民的關系越發尖銳化，氣候變化、再分配等問題的立法突破不再可行。

故而，他認為維持現行治理模式可能是更好的選擇。傳統股票價格是一種客觀的評價指標，也是整個證券金融學的研究基礎。盡管這種指標似乎更側重股東價值，但也不見得對其他公司相關主體不利。即便是所謂股東利益優先的、在美國主流的特拉華州公司法模式也允許董事會以短期股價最大化為代價來追求長期價值。

反過來，雖然公司值得關注員工福利、推動可持續發展，但讓董事會在利益相關者之間進行艱難的權衡會帶來政治合法性的根本問題，也可能會使董事無法工作。

站在歷史的后視鏡前，Rock指出：現有的公司形式是過去150年來創造財富的偉大創新之一，修改公司目標可能會從根本上破壞公司形式的一致性。法律創新可能既不必要，也不足以應對民粹主義挑戰。氣候變化、工資和工作時間、醫療保健的問題應當通過外部監管（regulation）來解決，不是靠公司目標設定就能解決。

曾任特拉華州最高法院首席大法官的Leo Strine律師的《歸位：利益相關者治理必須在重建公平和可持續的美國經濟中發揮作用》，是對Rock文章的回復。Strine當法官時就認為股東會追究短期利益，現在則加入了華爾街的頂級律師事務所Wachtell, Lipton, Rozen & Katz。該所幾十年來一直鼓吹公司管理層對長期利益和各方主體利益的考量，不應為股東利益左右，是代表公司管理層實施反收購的重要力量。

利益相關者理論作為一種左派觀點，認為Rock提出的四個公司問題，特別前三個在一定程度上是股東中心主義的狹窄視角的法律、金融、商業精英學術文化的產物，并非有關公司目標辯論的真正核心。“公司是合同的聯結”或者關聯模型（associational model）等之類的理論均是小兒科，無關社會大局，實際上，法律和政策制定者并不關注之。包括大型私人公司和資金管理公司在內的重要商業實體，所應承擔的社會責任才是關鍵。

Strine唱衰說：股東中心主義的公司治理體系已對環境、社會結構等造成諸多負面影響。例如，長期以來，公司估值的計算方法將公司價值等同于股份價格，這容易激勵公司以損害利益相關者為代價提高股份回報率，引起尋租行為。對持有多元投資組合的股東而言，其綜合收益未必與特定公司的股價完全成正相關?，F實中分散的股東也可以通過股息分派或股份回購等多種方式提前兌付收益，并非純粹的剩余資產索取權人，而公司員工、消費者和中小債權人的損害，卻往往無法得到充分補救。換言之，股東未必會全心全意地“后公司人之樂而樂”，確保公司價值為所有人提升。

公司的社會責任問題符合Strine的口味。他認為公司危害社會，不改不行。其一，20世紀80年代以來的一系列金融危機加劇貧富分化，只能靠政府救助。其二，諸多公司犯罪行為并沒有得到應有的懲罰。公司領導者很少因欺詐等而坐牢，即使入獄，公司發展通常也不會受到毀滅性影響。其三，美國公司收益分配兩極化，高層管理人員、股東和資金管理人員的份額大幅上升，員工的份額大幅下降，經濟的不安全和不平等加劇。其四，公司的影響力會降低環保、消費者保護法規等外部監管對利益相關者保護的有效性。公司游說反對對其不利的立法，支持有利于公司利益的政治候選人，并借助司法訴訟推翻已通過的法規規章。在公司內部，基金等機構投資者正在力推增加股東權力、降低工人和其他公司利益相關者的權力。

因此，Strine建議從兩個方面推動公司治理向利益相關者主義變化。其一，允許董事和管理層基于業務判斷，更多地考慮股東以外的利益相關者；其二，給董事施加規范性義務，通過激勵而非責任促使其保護利益相關者。Strine認為此種改革并不會破壞公司治理和市場經濟。一方面，分散持股的股東利益不與某個特定公司的經營狀況綁定，其更與整個經濟的長期發展狀況相關，維持可持續的經濟環境能夠避免股東受損。另一方面，即使賦予董事更大自由裁量權，也不必過分擔心董事會以權謀私、將公司資源用于實現個人政治訴求。與投資分散的股東相比，員工、債權人更依賴公司的穩定經營，更有動力監督管理層。此外，要強制具有重要社會影響的私人公司進行ESG信息披露，避免其逃避社會責任。

在本人看來，Strine的文章比歐盟報告更加缺乏可靠的量化數據。他只是單方提出自己的觀點和概括性的證據。對于有利于自己的立場，盡量作樂觀估計。他主張股東不必關心公司運營，相信董事能好好辦事，眾人特別是與股東利益不一致的員工和債權人能好好監督董事即可。不景氣時，經理人和員工可以一起維持企業的僵尸狀態，反正虧的是股東的錢。股東反正是分散投資，若錢都砸在這家企業里，那說明他蠢。對自己反對的事項，Strine盡量作悲觀判斷，如認為監管是不頂用的，因為股東等壞人當道。

相比之下，反方提出的方案操作性更強。比如Roe等認為，如果認定董事確實損害了公共利益，應由執法機關直接對存在過錯的董事罰款，而非依靠公司對董事懲戒或降薪。

（作者系中央財經大學教授）