美聯儲加息節奏有望緩和嗎？

本輪全球通脹最直接影響機制仍在于：通過美聯儲的政策調整從而影響全球流動性變化，故對于美國通脹的研判至關重要。通過拆解美國CPI的驅動因素，可以發現——交通運輸和住房租金是美國通脹最主要的因素。據美國勞工部數據顯示，9月美國CPI同比小幅回落至8.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比上漲6.6%。其中，交通運輸項同比增長12.6%，住宅項同比增長8.0%，成為除能源和食品飲料外美國通脹的主導因素，其背后則分別對應著以油價為表征的運輸價格和以非農就業為表征的工資收入。

伴隨原油價格于6月見頂回落，9月美國通脹亦出現由9.1%向8.2%的環比回落，可以預見，6月美國CPI 9.1%或是其環比最高點，美國通脹整體將呈現見頂回落的態勢。盡管美國通脹環比的高點或已逐漸顯現，但是需要注意的是，至少在可以預期的未來半年至一年過程中，美國通脹的回落速度較以往歷史周期將更呈現“一波三折”，其原因在于美國通脹另一重要驅動因素：工資上漲具有“剛性”。

就本質而言，美國勞動力市場的過熱和工資上漲過快，即便2021年初疫情已經明顯好轉，拜登仍推出以給居民發錢為主的1.9萬億美元的“財政刺激法案”，極大程度上提升了居民部門的工資相關預期，更是全球化供應鏈受到重大沖擊后長期影響的直接體現：

之所以過去20年包括美國在內的西方發達國家出現持續貨幣“放水”，但其通脹始終處于3%以下的低位水平，所謂“格林斯潘之謎”，本質是因為：全球化進程中，以俄羅斯為代表的原料國為其提供廉價能源和原材料，以中國為代表的發展中國家的相對廉價的勞動力為其提供大量的廉價商品，壓低了美國等西方國家日常消費品價格和工薪階層工資水平，使得“放水”的效果主要體現在資產價格的上漲而非CPI上。

由于今年以來，俄烏沖突及中美摩擦的加劇，大國博弈下的東西方“不安全感”明顯增加，過去40年完全基于市場效率形成的全球化供應鏈在這一過程中受到明顯沖擊，自然使得過去20年“格林斯潘之謎”的方向出現逆轉。而這種美國工資上漲的“剛性”特征，亦會導致本輪美國通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。

美聯儲持續“鷹派”加息的背后是——美聯儲在通脹高企與經濟衰退“進退維谷”間的取舍。根據9月FOMC會議紀要點陣圖的加息預期，2023年的加息利率目標或達4.6%，疊加非制造業PMI、9月非農就業強勁，數據表現出來的韌性仍存，再度推升了美聯儲加息預期，11月加息75BP的概率增大。

實際上，隨著實際利率水平的不斷抬升，當前美國房地產、企業固定投資等對利率敏感性的支出活動已經開始走弱。如果美聯儲持續大幅加息，大部分經濟投資活動會受到更強約束，從而加劇經濟衰退預期。

但美聯儲在控制通脹與經濟衰退之間仿佛毅然決絕地選擇前者，這使得近期拜登支持率在美聯儲鷹派與通脹回落中相對5月份有了明顯回升。伴隨中期選舉的時間窗口來臨，美聯儲的取舍或又開始成為市場的“預期差”。

如果說，四季度美聯儲的持續“鷹派”只是民主黨在中期選舉中為贏得民意，而不斷提高控制通脹優先級的“權宜之計”。那么，伴隨美國通脹的見頂回落，中期選舉之后，美聯儲加息節奏是否有望緩和？

縱觀美國選情歷史，通脹而非經濟增長及資產價格波動才是決定選舉的最關鍵因素。特別是，拜登作為經歷過20世紀70年代大滯脹時代的政客，其控制通脹的決心或比市場想象的更堅定。因此，從四季度中期選舉及2024年美國大選布局的角度，疊加本輪通脹周期回落的緩慢，美聯儲對于經濟陷入衰退的容忍或大于通脹的高企，且其把利率維持在高位的時間可能比市場想象的更長。

這或也能解釋美國9月CPI數據公布后，主要期限美債收益率出現不同程度的大漲：2年期國債收益率一度直線拉升漲至4.5%，美國5年期收益率均上漲超20個基點。更值得注意的是，2022年7月以來美國2/10年的國債收益率已出現倒掛，2/30年期收益率曲線倒掛程度接近20年以來新高。而在歷史上，長短端美債收益率的倒掛加深每次都預測到了衰退，盡管從出現倒掛到發生衰退的時間間隔在6-22 個月不等。美債收益率曲線倒掛程度加深，無疑極大地增加了2023年美國經濟逐漸陷入衰退的預期。

因此，綜上所述，本輪美國通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。這意味著，在通脹水平緩步回落的過程中，美聯儲或依然在控制通脹框架之下，至少在未來半年至一年仍處 “鷹派”加息的軌道。即便在中期選舉之后，美聯儲也或維持利率處于高位水平以降低長期通脹中樞，直至高利率環境使得美國經濟進入真正意義上的衰退，或才能打破這一美國“工資—通脹”的“螺旋”。

歐洲的冬季：

斷供與控制能耗如何影響經濟？

歐洲能源短缺對經濟活動的影響會逐漸顯現，以德國為代表的中歐地區在四季度可能面臨天然氣危機的挑戰，其實這一風險早在2014年就已悄然醞釀。當時，由于日本福島核電站泄漏，全球盛行一種輿論：核電已不是安全能源。但對于全球多數國家而言，這一輿論僅僅停留在“紙面”上，并未影響各國自身的能源供應結構。僅以同為西歐大國的法國為例，2021年法國核電占全國發電量的比例高達69%，使得其去年一度成為歐洲最大的電力出口國。

但當時的德國總理為迎合民意，對德國核電站進行了“一刀切”的關停。由于當時德國核電占全國能源比重超過30%，默克爾通過“北溪1號”等天然氣管道，從俄羅斯大量進口天然氣以彌補核電“一刀切”關停后留下的巨大能源供求缺口，這為德國能源結構的安全性留下了隱患。

今年俄烏沖突發生后，雖然表面上看，是西方的制裁限制俄羅斯能源的出口。但實際上，由于歐洲對于俄羅斯能源的強依賴程度，以德、意為代表的歐盟國家在涉及能源方面的制裁執行過程一直較為“寬松”，比如：德國、意大利事實上在一定程度上接受了俄羅斯關于天然氣購買必須用盧布結算的要求。而在硬幣的另一面，在俄烏沖突開始之后，俄羅斯往往以各種“故障”為由大幅降低對歐洲天然氣輸送：7月底，俄羅斯在獲得了加拿大提供的渦輪機后仍然將“北溪一號”向歐盟輸送的天然氣單日供氣量減少至原來的20%左右。直至9月2日以維修為由完全停止輸送，供氣量降為0。這對于對俄天然氣依賴度高達49%的歐洲來說，無疑是雪上加霜的一擊。

俄羅斯之所以持續削減對歐盟天然氣供應，其實與俄烏戰場的形勢高度相關：自6月下旬以來，俄軍在戰場上已逐漸被動，赫爾松等南部戰略要地更是轉入了戰略防御。在這種情況下，俄方試圖將歐盟對其依賴最深的天然氣作為“武器”，迫使歐盟減少對烏克蘭先進武器裝備的供應，并希望歐盟給烏克蘭政府施加壓力，使其接受俄羅斯框架下的停戰條件?？梢灶A見：隨著烏克蘭軍隊裝備“北約化”進程的進一步加速，以及俄烏戰場形勢的演進，天然氣將越來越成為俄羅斯手上為數不多可以看到“體面結束戰爭”希望的籌碼。

因此，不難預測：隨著冬季歐洲天然氣用氣高峰的到來，俄羅斯對歐洲天然氣供應削減程度不僅不會減弱，反而會進一步大幅增加，甚至不排除完全“切斷”的可能性，這種短期嚴重的能源供求缺口將對歐洲經濟乃至社會生產產生極大的壓力。

那么，俄羅斯冬季天然氣供應限制將產生哪些影響呢？我們從以下兩個角度進行分析：

就俄羅斯的戰略目標而言，首先，由于英、美和波蘭等東歐國家，而非德、意等國，是俄烏沖突以來支援烏克蘭的最主要力量，上述國家要么本國有豐富的油氣資源受“斷供”影響較小，要么在地緣上與烏克蘭“唇亡齒寒”，故可以為了未來的地緣安全甘愿承受短期的經濟損失。

即便對歐盟成員國本身而言，歐盟各國內部測算認為，一旦俄羅斯對歐盟完全“斷氣”，視各國對俄羅斯天然氣依賴程度的不同，每個居民家庭一年會增加100-300歐元的支出，考慮到歐盟成員國的人均GDP從最低約9000美元到最高近14萬美元不等，且社會基尼系數較低，故這種損失從社會角度而言仍屬可承受范圍。

同時，由于從年中以來，歐洲各國已對冬季可能產生的天然氣斷氣危機做了提前應對：不斷從全球各地高價買入天然氣進行儲備，截止目前包括法國在內的多數歐洲國家，冬季天然氣儲備已達80-90%，故冬季真正來臨時，歐洲社會面臨的困難或比市場當前預期的要少一些。因此，俄羅斯通過天然氣施壓，試圖迫使西方和烏克蘭政府妥協的戰略目標或較難實現。

其次，就年內能源緊張局勢對歐元區經濟的影響而言，如前所述，歐盟雖與卡塔爾等國簽訂了增產協議，可以覆蓋長期供給缺口，但這些長期產能的提高仍需要供應鏈建立的時間，至少就這個冬季而言，或仍是“遠水難解近渴”。由于短期供給側辦法不多，為減少冬季天然氣缺口對于供暖等民生的重大沖擊，其年內只能通過需求側控制的辦法來進行緩解，包括：歐盟已經推出的自8月1日起，將天然氣需求在過去5年平均消費量的基礎上減少15%。伴隨冬季天然氣缺口的到來，預計還會有更多更嚴格的此類措施被陸續推出。

根據IMF估算，2022年第四季度，在進行能耗控制的前提下，歐洲的能源危機將得到緩解，但即使通過加大原有的非俄羅斯天然氣供應量、尋找新供應渠道以及消耗天然氣儲備等方式，在季節性需求較高時，歐洲能源短缺仍將存在，這將是一個約36億立方米的天然氣需求缺口。

因此，歐洲的政策制定者需要削減這36億立方米的能源消費需求，這將迫使社會需求進一步壓縮，具體來看，當地時間9月30日歐盟提出了相關政策用于控制能耗，歐盟成員國需在今年12月1日至明年3月31日期間主動減少10%的用電量，在用電高峰時段需減少5%的用電量，具體措施由成員國自行決定。

而就經濟學本質而言，所謂的天然氣需求側控制，也就是壓低工業生產和居民生活的活動和需求，這不可避免將對德國以及整個歐元區經濟產生持續的拖累，歐元區第三季度的整體PMI數據證實了歐洲經濟的疲軟趨勢。作為國際干散貨運輸市場走勢的晴雨表指標——BDI的下行走勢預示著全球貿易量的萎縮和全球經濟衰退風險的加劇，同時煤炭等大宗商品的貿易也將受到影響。也就是說，歐洲四季度的能耗控制措施無疑會加劇經濟衰退，未來一年歐元區經濟出現超預期的衰退或是大概率事件，這也是為什么今年以來，美元與歐元出現“倒掛”的重要原因之一。

歐洲冬季的能源短缺

會否引發債務危機？

就對資本市場的沖擊而言，歐元區需求側的下行盡管趨勢確定，但是需求側作為慢變量，往往需要通過突發的“黑天鵝”事件，才能對資本市場產生顯著的沖擊。而本輪通脹最可能產生重要“黑天鵝”次生風險或在于被忽視的歐洲“邊緣國”，即：德國天然氣危機引發意大利等主權債務危機的風險。

就可能的“黑天鵝”事件而言，雖然德國堪稱本次歐洲能源危機的“發源地”，但客觀地說，德國作為全球赤字率控制最為嚴格，財政狀況最為良好的發達國家之一，近年來德國政府部門杠桿率在主要發達國家中保持較低水平，其2021年政府部門杠桿率為69.5%，遠低于美國和日本的117.9%、224.9%，以及英國和法國的103.1%、113.3%。雖然今年經濟下行壓力較大，但出現“黑天鵝”風險的概率并不大。

然而，風險往往暴露在最脆弱的一環。作為在2012年歐債危機中受影響最大的“歐豬五國”之一，意大利由于與德國經濟綁定程度較深，且能源依賴德國出口，其經濟下行壓力和能源短缺程度預計在冬季的歐洲天然氣危機中受影響程度或不小于德國。據環球印象投資分析意大利事業部發布的《2021年意大利能源戰略現狀、進口以及結構分析》顯示，作為歐洲第四大能源消費國，意大利超過80%能源資源需要進口，而天然氣作為意大利最主要的能源，在意大利初級能源消費中占比超過40%，但天然氣對外依存度超過了90%。

俄烏沖突背景下，“北溪-1”天然氣項目管道僅存的一臺渦輪機在8月31日至9月2日停運三天進一步引發俄羅斯天然氣斷供恐慌。俄羅斯作為意大利最主要的天然氣進口來源，斷供或導致意大利和德國這兩個風險最大的國家國內生產總值損失達2.5%。與財政狀況和人均收入更高的德國相比，意大利所面臨的經濟下行壓力和能源危機形勢更為嚴峻。

更重要的是，作為歐元區中債務狀況最糟糕的經濟體之一：意大利2021年政府部門杠桿率達151%，即便在歐洲邊緣國中，這一數據也處于較高水平。同時，意大利2021年全年財政赤字率達7.2%，2022年7月政府負債率更是達到了130.57%，均遠超《穩定條約》中規定的3%赤字上限和60%債務上限。

在后歐債危機時代，意大利政府往往也需要通過不斷“借新還舊”地發債才得以維持運作。歐債危機爆發后，為幫助歐元區恢復擔保債券市場的長期融資功能，歐洲央行提出了直接貨幣交易計劃（OMTs），允許歐洲央行以嚴格的約束條件在二級市場上無限量購買歐元區內各成員國的主權國債，發揮了“最后貸款人”的作用，作為意大利政府債券的最大購買者，歐洲央行對意大利政府發債提供了擔保；同時，在歐債危機后建立起來的永久性救助機制：歐洲穩定機制（ESM）也將為意大利等歐洲邊緣國家在發生債務違約時提供援助，為重債國進一步提供“信用保護”。

而無論是歐洲央行還是歐洲穩定機制，究其本質又是來自于德國等歐元區富裕成員國的支持，這一“強國扶助弱國”的信用擔保機制是2012年歐債危機之后，意大利等南歐國家信用得以維系的關鍵所在。而今年冬季俄羅斯天然氣供給限制，降低了德國和整個歐元區的經濟增長，并大幅增加了歐盟包括新能源轉型、難民救助等方面的財政支出，也就降低了歐洲央行整體的救助能力。

在此基礎上，意大利政府的換屆或可能成為誘發債務風險的重要導火索。作為前歐洲央行行長，奉行中間立場的意大利總理德拉吉已于7月宣布辭職，9月以意大利兄弟黨為首的中右翼聯盟獲得了45%的支持。由于意大利極右翼政黨本身的“反歐盟”屬性，以及“放棄對俄羅斯制裁”等親俄主張，屆時很可能與歐盟當局發生強烈的沖突，使得本已財政能力受到制約的歐洲央行，進一步降低購買意大利債務的意愿。

也就是說，意大利很有可能面臨整體經濟因天然氣危機受到劇烈沖擊，亟需財政支持的同時，反而由于政府換屆，而出現發行債券受限的“被動緊縮”，進而引發意大利主權債務風險。而一旦作為歐盟主要成員國之一的意大利出現債務風險，2012年歐債危機之后“歐豬五國”的“互保機制”，即：一旦作為歐盟主要成員國之一的意大利出現債務風險，市場恐慌情緒或進一步向其他歐洲重債國擴散，在歐洲穩定機制救援能力和歐洲央行新工具火力有限的情況下，又可能反過來造成一國債務風險向希臘、西班牙等其他財政狀況不佳的歐元區蔓延的風險，最終可能再次釀成類似2012年式的歐元區整體債務風險，這將極大的增加資本市場對于歐洲乃至全球經濟衰退預期。

全球衰退 VS OPEC+減產，

原油價格該如何演繹？

全球經濟增長目標在高通脹及俄烏地緣的影響下不斷被下調。IMF在10月11日的最新一期《世界經濟展望報告》預計2023年全球經濟增速將進一步放緩至2.7%，較7月預測值下調0.2個百分點。美國經濟增長受制于通脹回落的緩慢、美聯儲持續鷹派的加息，經濟衰退預期升溫；歐洲受制于能源危機沖擊又或進一步發生債務危機的“黑天鵝”風險。

而這其中，原油價格的趨勢變化又成為影響上述衰退主線演繹的關鍵因素。伴隨近期以沙特為代表的OPEC＋的減產，市場開始預期由于供給側的收緊，原油價格或再次回歸上升渠道。原油價格走勢及其影響可能又成為市場另一“預期差”。

而就原油價格而言，歐洲能耗嚴格控制下更嚴重的衰退和債務風險，以及國內冬季后疫情傳播力的增強等因素，使得全球衰退而非國內投資者普遍認為的能源等“漲價失控”，才是當前大類資產最核心的主線。而現實或是，在全球經濟衰退背景下， OPEC＋的減產或改變不了全球衰退驅動的油價下行大趨勢。

歷史上看，以2008年經濟衰退下的原油價格表現為例：2008年發達經濟體經濟衰退的局面日趨明顯，并且由此引發了全球經濟的放緩。與當前背景極為相似的是，雖然當時美國布什總統赴沙特阿拉伯要求提高原油產量以控制油價，但OPEC+卻自08年9月開始半年內每日供應共減產500萬桶，結果卻是仍抵擋不住油價持續暴跌75%的局面。

這其中的原因在于：商品價格的中長期決定因素往往在于需求側的重要變化，而非供給端的短期突變。而且，往往在原油價格下行周期中，OPEC+內部供給國更容易陷入產量博弈的“囚徒困境”——OPEC+成員國國家財政主要依賴于能源的出口，而財政剛性支出的壓力在經濟衰退的背景下逐漸加大，各國各自的實際產量往往高于計劃額度，從而造成了減產并不會達到預期的結果。

此外，OPEC+的超預期減產也會使得油價高于全球實際需求能夠承受的合意水平，將進一步加劇全球的衰退，以此形成加劇衰退的螺旋。而對全球流動性來說，OPEC+的減產或放緩了油價和美國通脹下行的斜率，這又將使得美聯儲后續將利率維持在高位的持續時間更長，強化全球經濟衰退預期。

更值得注意的是，本次OPEC+組織宣布減產消息后，美國和沙特國際關系進一步惡化。美國參議院外交關系委員會主席更是提出對沙特采取一系列激進行動，包括立即凍結所有美國與沙特之間的合作，包括軍售和安全合作。而沙特回應宣稱或將要終止石油美元協議，在一些特定市場中將以美元以外的貨幣出售石油，選擇新的石油貨幣等計劃作為回擊。

實際上，2022年以來，隨著全球能源格局的變化，以人民幣計價的原油期貨交易量逐漸增長，沙特與我國積極溝通討論用人民幣結算石油的可能性的談判亦或加速進行，這一系列事情的演繹或利好人民幣國際化進程的長期前景。在全球衰退主線逐漸發酵背景下，人民幣國際化的進程加速亦或推升A股市場四季度的風險偏好。

“此消彼長”：

四季度A股市場或迎來“暖冬行情”

如前文所述，本輪加息潮之下，全球各主要經濟體的發展前景均受到不同程度的影響。首先，需要明確的是，由于地緣局勢的重大變化，全球各國不同的防疫節奏等因素的影響，造成中、美、歐等全球主要經濟體出現明顯的經濟周期錯位，這意味著，全球大類資產走勢難以復制過去通脹周期中類似“美林時鐘”式的典型輪動周期，作為資本市場的核心——各國的股票市場也很難復制過去20年全球化時代大致“同漲齊跌”的模式，而是更體現出“此消彼長”的特點。

以上證綜指和標普500為例，2000-2021年間，上證綜指和標普500相關系數為0.51，俄烏沖突爆發后，3-4月兩指數的相關系數減少至0.24，A股和美股“同漲同跌”模式有所弱化；5-6月上證綜指和標普500相關系數為-0.29，代表A股和美股“同漲同跌”模式被打破，A股逆市走出“獨立行情”。

這種不同于以往“此消彼長”并非偶然的現象，其背后的機制在于：今年美聯儲處于加息縮表的收緊周期，全球“總池子里的水”，即整體流動性處于收縮通道。這意味著，全球資產很難像20年美聯儲放水周期中呈現出的那樣：“雨露均沾”或輪動式上漲，而是只能從一個“池子”向另一個“池子”進行“騰挪”，故而呈現出“此消彼長”的情況；這種情況下，疫情，特別是俄烏沖突以來，全球各國供應鏈獨立性的日益提高，加劇了全球經濟周期推進，此時存量的資金往往根據不同市場主體的階段性風險大小，進行階段性的切換、流轉和避險。這一“與眾不同”的“此消彼長”機制，是我們結合上述對于全球通脹及對經濟影響的分析，推演全球大類資產走勢的基礎。

具體而言，三季度，考慮到美國通脹環比見頂和美聯儲加息“二階拐點”（關于持續加息的表述出現松動），使得三季度美股，特別是納斯達克有望迎來中級反彈，而A股的表現在這個階段則整體相對弱勢：自6月17日至8月16日，納斯達克指數出現23%的反彈，而同期滬深300指數最大調整近10%。

而四季度，伴隨歐洲天然氣危機和主權債務風險的加劇，這種“此消彼長”效應又或將反轉，此時A股又可能像5-6月一樣成為全球資金階段性的“避險地”。

就我國經濟而言，國內經濟復蘇的態勢當前仍受疫情動態演繹制約，而冬季新冠變異病毒傳染性的增強或進一步倒逼政策“穩經濟”的動力。根據疫情散發病例的季節性特征可以發現：冬季往往是新冠病毒傳播的高峰期。新冠疫情全球大流行以來，毒株不斷變異，原始毒株的R0值（R0是流行病學中描述病毒傳播能力的一個重要概念，平均每位感染者在傳染期內感染的易感個體的數量）為3.3，而根據英國《衛報》推測omicron變異株BA.4/5可能達到18.6。

這或意味著，冬季疫情再次擴散或對經濟復蘇節奏形成擾動。新冠病毒朝著高傳播性方向不斷變異，而我國60歲及以上人口達2.67億，堅持“動態清零”的路線要求不會動搖。在常態化核酸檢測維護經濟活動健康運轉的前提下，四季度冬季新冠變異病毒傳染性的增強或進一步增加市場對“穩增長”政策加碼的預期，從而帶動A股市場風險偏好回暖。

如，近期召開的穩經濟大盤四季度工作推進會議中強調的——四季度經濟在全年份量最重，不少政策將在四季度發揮更大效能。同時，在“此消彼長”效應之下，四季度或迎來類似5-6月國內經濟受omicron沖擊后的穩經濟政策密集出臺之后市場信心修復的情形。這種市場風險偏好的修復也將為四季度A股市場“暖冬行情”有所助力。

全球面臨衰退風險：

資產配置如何選擇？

綜上所述，各國資本市場在全球流動性收緊的環境下展現出“此消彼長”的特征，而本輪加息潮還仍未結束，俄烏等地緣沖突亦仍在不斷擾動資本市場，全球經濟衰退預期或正在成為市場更多的“共識”。一方面，歐美等西方國家持續抬高的利率水平增加了經濟衰退的預期；另一方面，全球各國的貨幣政策周期錯位，加大了國際資金預期紊亂。那么，這種全球經濟衰退預期下的資金會何去何從，也就是對全球大類資產配置將產生哪些影響呢？

長期來看，伴隨明年美國經濟進入衰退預期逐漸強烈，2023年年中后，美國通脹可能趨勢性地緩解，此時美聯儲本輪加息周期或見到真正的拐點，這將減少我國的匯率壓力并增加國內貨幣政策進一步寬松的空間，故中長期看，依然看好流動性寬松推動的A股結構性行情。

對于債市而言，伴隨歐美本輪經濟周期的走弱，油價等多數大宗商品價格的支撐力有所弱化，疊加美國通脹的環比高點出現，國內疫情反復及地產周期下行對于經濟的拖累，中、美的國債收益率或整體都將呈現趨勢下行的態勢，這其中，或更多地凸顯中、美利率債的配置價值。不過需要指出的是，伴隨歐洲冬季天然氣危機的發酵對于部分能源價格和通脹預期的提升，需要注意四季度的中前期時間窗口中，利率債的階段性調整。

對于大宗商品而言，需求側是決定商品價格表現的重要因素。疫后經濟復蘇的疲軟，多數大宗商品，如：黑色系、有色系等，伴隨全球需求的走弱，整體將進入下行通道。沙特等OPEC＋的減產或改變不了全球衰退驅動的油價下行大趨勢。需要注意的是，能源類商品以及有色類中部分歐洲供給占比較高的高能耗商品（如：鋅等）或在四季度歐洲天然氣危機發酵時出現階段性的反彈，并帶來A股天然氣、油運、鋅等細分品種在四季度的主題性投資機會。

對于黃金而言，歷史上看，全球經濟衰退過程中利好黃金的表現，但是，需要注意的是，如前文所述，本輪衰退周期中，相對美國而言，歐洲是受沖擊最大和后續最易發生“黑天鵝”的地區，這使得美元將在本輪衰退周期中處于相對強勢的狀態，因此，未來不排除出現階段性的美元與黃金“同漲”的罕見情形，而美元的相對強勢，又將對同屬一般等價物的黃金上漲構成一定的制約，使得本輪黃金上漲的斜率或慢于歷史上的衰退周期。

風險提示：穩增長政策力度不及預期，國內疫情動態演繹超預期，地緣動蕩事件對市場沖突超預期。

作者

中泰策略負責人：徐馳

執業證書編號：S0740519080003

中泰策略分析師：張文宇

執業證書編號：S0740520120003