王晉斌/文

通脹優先不變，美聯儲激進加息接近尾聲。終端利率可能會明顯高于今年9月份預計的中位值4.6%。美聯儲繼續遵循實際數據指標來決策，由于政策產生效果的滯后性存在不確定性，即使沖擊因素減弱，美聯儲把握“有分寸”的緊縮以看到通脹“軟化”的時間窗口難度很大，美聯儲實現經濟“軟著陸”的空間變窄，但仍然在力求避免衰退。

11月2日，美聯儲發布了《Federal Reserve issues FOMC statement》，今年第四次加息75個基點，將聯邦基金利率維持在3.75%-4.0%的區間，繼續按照今年5月份發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》減持美國國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券。

美聯儲認為，最近的指標表明支出和生產增長緩慢。近幾個月來，就業增長強勁，失業率保持在低位。通脹仍在上升，反映出與疫情有關的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更大的價格壓力。俄烏沖突正在造成巨大的人力和經濟困難，對通脹造成了額外的上升壓力，并對全球經濟活動造成了壓力。美聯儲貨幣政策委員會高度關注通脹風險。

美聯儲貨幣政策委員會（FOMC）預計，為了是貨幣政策有足夠的“限制性”，讓通脹隨著時間回落到2%，提高聯邦基金利率區間是合適的。在確定利率目標范圍未來增長的速度時，委員會將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策對經濟活動和通脹影響的滯后性以及經濟和金融發展狀況。

從美聯儲的貨幣政策申明中，可以體會出美聯儲對美國當前經濟形勢及未來貨幣政策走向的幾個含義。

首先，通脹優先的貨幣政策目標不變。至少在通脹沒有出現明顯“軟化”時，美聯儲會堅持控制通脹。從9月份公布通脹數據來看，CPI同比8.2%，核心CPI同比6.6%。從美聯儲更加看重的PCE價格數據來看，9月份同比增幅6.2%，核心PCE同比5.1%。從近5個月的PCE和核心PCE的變化來看，PCE價格顯示的通脹仍在高位。同時，PCE和核心PCE之間的差距在不斷縮小，7月份兩者相差兩個百分點，9月份只相差1個百分點（圖1）。這說明供給沖擊對美國通脹盡管仍然有助推作用，但需求是驅動美國通脹的主要因素。在勞動力市場失業率保持在3.5%低位的情況下，美聯儲具備持續緊縮控通脹的基礎。

圖1、美國經濟中的通脹水平（PCE，同比，%）

數據來源：BEA。

其次，美聯儲會考慮貨幣政策對經濟活動和通脹的滯后影響來決定未來貨幣政策的緊縮速度和力度。這透露出美聯儲激進加息基本是尾聲，需要等一等。美聯儲已經連續4次激進加息75個基點，但經濟活動的指標存在一定的滯后性，或者說經濟活動對金融條件的收緊需要反應時間。這也意味著12月份的加息幅度可能不再是75個基點，可能會有所減緩。

再次，美聯儲此輪加息的終端利率水平會足夠高。盡管透露出12月加息幅度的預期有所降低，但美聯儲不會停止加息。貨幣政策需要保持足夠的“限制性”確保通脹回落至長期目標2%，美聯儲不認為自己存在過度加息的情況。9月份美聯儲預計終端利率的中位值是4.6%，終端利率會高于4.6%。目前目標利率區間的上限已經達到4%，終端利率達到5%以上的概率不小。

第四、美聯儲繼續遵循實際數據指標來決策。由于經濟指標具有滯后性，且這種滯后性存在不確定性，這決定了美聯儲在激進加息后，會逐步觀察經濟活動放緩的程度以及速度，在明年采取小步多次加息的方式來收尾，此輪加息周期的結束應該需要到明年2季度。

第五，美聯儲逐步開始關注金融市場。美聯儲提及加息需要看未來的經濟和金融發展狀態，這說明美國金融市場資產價格的劇烈波動開始逐步進入美聯儲貨幣政策制定的視野。盡管目前美國金融市場尚沒有出現系統性的風險，但債券市場利率上揚過快帶來的流動性風險已經受到美聯儲及美國財政部的關注。不排除美國財政部通過回購國債來保持市場流動性的可能，如果國債利率上升過快，美聯儲無法購債，美國財政部可以通過回購債券來降低由于市場利率上揚過快帶來的流動性風險。至于股票市場，美聯儲應該尚未關注。截至11月2日，今年以來除了納斯達克指數下跌32.73%以外，道瓊斯指數只下跌了11.53%，標普500指數下跌了21.12%，標普500指數的跌幅應該在美聯儲容忍范圍之內，還有一定的空間。當然，如果美國財政部回購國債，會降低市場收益率，也會減緩風險資產價格的下挫壓力。至于房地產市場，美聯儲認為美國家庭資產負債表依然強勁，房地產市場沒有明顯的系統性風險。

最后，美聯儲對于加息控通脹的目標保留了經濟“軟著陸”的期望。今年3季度美國GDP環比季度年率2.6%，階段性緩解了今年1-2季度連續環比季度年率-1.6%和-0.6%的“技術性”衰退風險的趨勢，這給了美聯儲避免經濟出現衰退的期望?？紤]到供給沖擊因素在減弱，美聯儲貨幣政策能夠更多聚焦于勞動力市場及總需求狀態，貨幣政策發力的標的相對清晰，保留了“有分寸”貨幣政策緊縮速度和力度的可能性，給了美聯儲在控通脹的過程中，存在一個通脹“根深蒂固”明確走向“軟化”的時間窗口?？吹讲盐兆∵@個時間窗口的難度是很大的，這也是美聯儲認為“軟著陸”空間變窄的基本原因。