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          蔣飛:兩輪大通脹,兩個國家——宏觀經濟專題報告

          蔣飛2022-11-07 08:38

          核心觀點?

          20世紀70年代,在石油危機刺激下,美國CPI兩度突破8%,導致全球長期處于高通脹狀態。21世紀20年代,以俄烏沖突為導火索,美國時隔40年再次進入大通脹,或將引發全球性經濟危機。大通脹之前都有無序的財政和貨幣擴張階段,導致需求過旺,經濟過熱,這是通脹的本質原因。因此,非深度衰退難解通脹之憂。2023年,美國乃至全球經濟都可能大幅衰退,這是通脹回歸正常過程中必須經歷的陣痛。只有這樣,過熱的經濟狀態才可以冷卻。歷史經驗告訴我們,面對本輪通脹,美聯儲最佳的政策路徑就是盡快將聯邦基金利率提升至限制性水平之上,并保持一段時間,美國經濟在2023年大幅衰退之后,通脹自然回落。2024年,美聯儲可以重新降息來促使經濟復蘇。

          日本在大通脹時代完成經濟轉型,于1986年跨越中等收入陷阱。我們認為日本成功完成經濟轉型有三個原因。第一,市場化改革,尤其是利率市場化,提升了資源配置效率,日本全要素生產率明顯增強。第二,日本寬松貨幣的同時保持通脹穩定,居民收入快速增長帶動了消費的增長。第三,通過鼓勵產業轉型升級,日本服務業占比不斷提升,制造業中以電子為代表的高技術產業發展迅速。

          現在的中國與彼時的日本面臨著相似的歷史機遇,即全球通脹與衰退所帶來的世界經濟格局的改變。當前中國處于跨越中等收入陷阱的關鍵時期。根據日本等國家的歷史經驗,能否成功跨越“中等收入陷阱”的關鍵在于能否成功轉換增長動能,實現經濟轉型。大通脹時代給予了中國產業轉型升級的機會。以鄰為鑒,以史為鏡,我們認為,在大變革時代之中,中國只要抓住大通脹時代的機會,利用好優勢,防范好風險,大國崛起便勢不可擋。

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          兩輪大通脹:20世紀70時代與21世紀20年代

          1960年后,全球在20世紀70年代經歷了一輪大通脹,現在21世紀20年代又開啟了新一輪全球性高通脹。一般來說,CPI在3%以下為溫和通脹,3-8%為中等通脹,超過8%就進入大通脹。以全球經濟的引領者美國為代表,20世紀70年代,在石油危機刺激下,美國CPI兩度突破8%,導致全球長期處于高通脹狀態。21世紀20年代,以俄烏沖突為導火索,美國時隔40年再次進入大通脹,或將引發全球性經濟危機。


          1.1 以石油危機為爆發點的70年代全球通脹

          20世紀70年代的大通脹可以分為三個階段三個頂點:第一階段(1968年-1972年),美國在長達5年的時間里長期處于中等通脹,并在1970年1月達到6.2%。第二階段(1972年-1976年),美國CPI在1973年11月突破8%,并持續了22個月至1975年8月,通脹頂點是1974年12月的12.3%。第三階段(1976年-1983年),美國CPI在1978年9月再度突破8%,并持續了41個月至1982年1月。

          第一階段(1968年-1972年)盲目財政刺激與貨幣擴張初步推高通脹。20世紀60年代,肯尼迪-約翰遜政府時期實行新古典綜合學派的增長性財政貨幣政策,主張不僅在經濟蕭條時期擴張財政貨幣,而且在經濟上行期也可以進行赤字財政、減少稅收、發行國債等擴張性政策來刺激經濟快速增長。在這種政策思想影響下,1964年美國總統簽署實施“稅收法案”,個人所得稅率降低了約20%,邊際稅率從20%~91%降低至14%~70%,預扣稅率從18%降低至14%。1966年,財政預算支出同比增速從1964年的-0.25%大幅上漲至13.79%,1967年進一步上漲到了17.05%,1968年依然維持在13.13%的高位。擴張性經濟政策促進經濟增長的時候,也推高了居民消費需求,通脹初步上行。

          第二階段(1972年-1976年),失敗的價格管制疊加第一次石油危機點燃通脹。隨著通脹不斷上行,尼克松政府開始實行粗暴簡單的價格管制,雖然暫時壓制物價上漲勢頭,但卻為更嚴重的通脹危機埋下伏筆。擴張的財政貨幣政策導致美國經濟過熱,通脹開始上行,1970年1月通脹達到6.2%的峰值。1970年,美國國會通過“經濟穩定法案”,授權總統以價格穩定為調控目標而采取行政措施。1971年8月,美國進行為期90天的全面物價管制,禁止提高工資和商品價格。1971年11月后轉為控制利潤率,要求商品價格上漲幅度不得提高企業的稅前利潤率,同時規定工資增速上限為5.5%。直到1974年4月,美國都采取了不同方式的價格干預措施,違背經濟規律,導致商品供應不足,物價飛漲。1973年11月,美國CPI同比達到8.3%,進入大通脹。而此時第一次石油危機才剛剛發生一個月,可以說,在第一次石油危機前,美國通脹就已經脫離軌道。

          1973年10月,第一次石油危機爆發,國際油價暴漲,引發經濟危機,點燃美國通脹。第四次中東戰爭爆發,阿拉伯國家為了改變以美國為代表的西方國家對以色列的支持態度,中東阿拉伯產油國決定減產,并對西方國家實行石油禁運。1950~1973年期間,在西方國家打壓下,國際油價平均每桶約1.80美元。在1973年1月才在OPEC努力上提價至2.95美元/桶,而到1973年底就飆升至11.65美元/桶。石油供應短缺使得西方工業化國家的生產力增長明顯放慢,引發了全球范圍內大規模的經濟危機。油價暴漲對依靠廉價石油起家的美國也產生極大沖擊,美國工業生產下降了14%,商品供給減少造成物價再度失控。1974年12月,美國CPI同比12.3%,達到第二階段的峰值。

          第三階段(1976年-1983年),美聯儲難辭其咎,第二次石油危機引爆通脹。美聯儲在美國通脹還未回歸到溫和區間就為了刺激經濟而開始降息,導致通脹重新攀升。1973年-1975年美國經濟大幅衰退、通脹上揚,美聯儲在通脹未現拐點之前兩次降息,導致通脹持續更長時間。1970年-1978年,美聯儲調整利率始終落后于通脹曲線,而且加息力度難以阻擋通脹。即使在兩次石油危機之間的間隔期,美國通脹也在5%以上。美聯儲的歷史經驗告訴我們,提前放松加息會導致通脹根深蒂固、回落緩慢,基準利率必須在限制性水平以上維持一段時間才能壓制通脹。

          第二次石油危機持續時間更久,美國經濟大幅衰退,通脹創歷史最高的14.8%。1978年底,反對西方化的伊朗伊斯蘭革命運動爆發。1978年底至1979年3月初,伊朗停止輸出石油60天,使石油市場每天短缺石油500萬桶,約占當時世界總消費量的1/10,致使油價高漲。1980年9月,兩伊戰爭爆發,兩國石油產量產量劇減,全球市場每天短缺560萬桶,再次打破了脆弱的石油供需。國際油價從1979年底的13美元/桶暴漲至1980年4月的39.5美元/桶。1980年3月,美國CPI能源同比47.1%,美國通脹達到14.8%,是歷史最高點。同年6月,美國核心CPI同比13.6%,也創造歷史最高值。

          1.2 1979年-1982年:“沃克爾時刻”痛苦抵抗通脹

          1979年8月,沃克爾就任美聯儲主席,一改美聯儲之前的貨幣政策理念。首先,沃克爾改變了70年代美聯儲缺乏獨立性的狀況,即使加息導致了經濟衰退,只要通脹仍在高位,沃克爾領導下的美聯儲就會堅持加息。其次,沃克爾明確了美聯儲以“物價穩定”為首要目標。70年代美聯儲貨幣政策的首要目標是“充分就業”。最后,沃克爾吸收“貨幣學派”理念,認為貨幣供應量是影響通脹的決定因素,因此嚴格控制貨幣供給。而70年代的美聯儲一度認為通脹是“非貨幣現象”,將通脹歸因于工會提高工資后的成本推動、過于擴張的財政政策等等因素,錯判通脹成因是美聯儲70年失敗的本質原因。

          沃克爾時期大幅加息,通脹開始緩慢回落。1979年8月沃克爾上臺時,美國聯邦基金利率為10.94%,短短8個月后,1980年4月,聯邦基金利率就飆升至17.61%。而后,沃克爾推出“特別信貸計劃”,試圖通過限制信貸數量來替代加息。雖然通脹立刻見頂回落,但經濟幾乎崩潰,付出了更為慘痛的經濟代價。信貸控制失敗后,美聯儲重回猛烈加息步伐,聯邦基金目標利率從1980年6月的9.5%上調至1981年5月的20%。伴隨著美聯儲加息,美元指數走強,美債利率升高。美國通脹逐漸回落,1983年6月降至2.6%的溫和區間。

          猛烈加息導致美國經濟大幅衰退,這是控制通脹中無可避免的陣痛。1980年-1982年,美國實際GDP年均復合增長率僅為0.12%,經濟基本陷入停滯。歷史經驗表明,不存在既能保持經濟增長,又能控制通貨膨脹的貨幣政策。沃克爾猛烈加息,以三年的經濟陣痛,才使美國走出了70年代的大通脹。沃克爾之后,美聯儲重建了貨幣政策的可信度,開始注重通脹預期的管理,美國物價長期回歸穩定。

          1.3 以俄烏沖突為爆發點的20年代全球通脹

          2020年,特朗普政府為了刺激經濟復蘇,不顧后果地擴張貨幣。2020年全球新冠疫情爆發,各國紛紛采取防控措施,全球經濟大幅下滑。2020年二季度,美國實際GDP同比-8.8%。特朗普施壓美聯儲采取貨幣寬松政策,美聯儲又犯了缺乏獨立性的錯誤,實施了多輪大規模的資產購買計劃。美聯儲資產從2020年2月的4.2萬億美元增長至6月的7.2萬億美元,而后進一步增加到2022年3月超過9萬億美元,美聯儲資產擴張了114%。2020年5月至2021年4月,美國M1貨幣平均同比增速338%。

          美國政府無序擴張財政,導致居民消費需求旺盛,墊定通脹基礎。財政方面,2020年3月27日,美國總統特朗普簽署了“2萬億美元的經濟刺激法案”,包括2500億的直接現金補助,2500億的擴大失業保險領取范圍,3500億的中小企業救助,5000億的為遭受疫情沖擊企業補助,1000億的公共衛生經費和1500億的地方州政府的經濟刺激資金。2020年,美國財政支出67650億美元,同比增長49.7%。特朗普政府強勁的經濟刺激導致經濟開始過熱,消費需求旺盛,房價逐漸上漲,美國通脹開始上行。特朗普政府罔顧經濟規律,無序擴張貨幣和財政,通脹注定“暴表”。

          2021年,全球供應鏈壓力穩步提升,供應鏈危機是逆全球化趨勢的產物,中美互加關稅導致貿易成本提升。2018年,中美貿易摩擦逐漸加劇,中美貿易關稅戰打響。2018年前,美國平均關稅2.2%,其中對華平均關稅3.2%。而到了2020年后,受關稅影響的中國對美出口商品占比達到了66.4%,美國對華平均關稅上升至19.3%,導致平均關稅也增加到3.0%。雖然中國已經降為美國的第三大貿易伙伴,但中國仍是美國第一大的進口商品來源國家。美國對中國加征關稅導致輸入性通脹壓力升高,時至今日,由于政治因素,美國政府延續對華加征關稅,預計2022年中期選舉結束之前,拜登政府都會暫時擱置取消關稅制裁的提案。

          2021年,全球供應鏈壓力指數緩慢爬升,供應鏈危機頻發。2020年,疫情剛爆發時,因為全球大多數國家紛紛采取靜默措施來防控疫情,供應鏈壓力短暫升高,而后隨著海外疫情管控放松而緩解。但進入2021年,在財政與貨幣無序擴張的刺激下,歐美等國的消費需求快速增長。中國作為全球制造業和商品出口大國,2021年出口總額3.36萬億美元,同比增長29.89%,但仍無法填補西方國家旺盛的消費需求。供應短缺相繼造成了汽車芯片危機,歐洲能源危機,美國貨運港口擁堵等一系列問題。供應鏈危機推高運輸成本和商品價格,影響國際貿易,拖累經濟增長,加劇了全球滯脹風險。

          2022年,俄烏沖突導致國際油價暴漲,助推美國通脹突破8%,大通脹時代再度來臨。2022年2月24日,俄羅斯總統普京發表講話并宣布對頓巴斯地區進行特別軍事行動,俄烏沖突正式爆發。這是21世紀迄今為止最大規模的軍事行動。歐美對俄羅斯的制裁導致國際油價暴漲。實際上,本輪油價上漲開始于2020年4月,WTI原油和Brent原油現貨價分別為19.94美元/桶和27.35美元/桶,直到2022年6月,WTI原油和Brent原油現貨價上漲至114.37美元/桶和116.52美元/桶。在高油價助推下,2022年3月美國CPI同比突破8%,創1982年后的新高。

          俄烏沖突只是大通脹的導火索,本質原因還是經濟過熱。2022年10月,國際油價已經降低至俄烏沖突前的水平,經濟衰退之后或繼續回落,但美國通脹依然維持在8%以上,這說明通脹的本質原因并不是油價暴漲,過熱的經濟才是。在無序的貨幣擴張和財政刺激之后,美國經濟過熱,體現在勞動力市場緊張,工資增速高漲,消費需求旺盛,疊加美聯儲預期管理失敗,美國形成了工資-通脹螺旋上升的勢頭,這種勢頭一旦形成,通脹就會逐步失控。

          1.4 現在的大通脹將會如何收尾?

          美聯儲錯判通脹成因導致加息時點較晚。在2022年1月的《美聯儲應盡早加息》報告中,我們就認為“美聯儲當前應盡早加息”。其實在2021年底,美聯儲加息的客觀條件就已經形成。2021年四季度美國實際GDP同比5.5%,仍在高增長階段。而2021年12月的失業率3.9%,且存在降低趨勢,說明勞動力市場逐漸過熱。核心PCE同比4.9%,已經達到美聯儲需要加息的閾值。但是美聯儲錯判的通脹成因,誤認為通脹來自于供應鏈的短期壓力,是暫時的,不可持續的,隨著供應鏈壓力緩解,通脹就會自然回落,但顯然這是錯誤的觀點。直到在2022年3月開始加息,美聯儲已經錯過了半年的調控時機。

          鮑威爾釋放錯誤“鴿派”信號,導致市場預期紊亂。5月FOMC之后,美聯儲官員講話讓市場預期發生改變,認為美聯儲可能降低加息力度,放緩緊縮節奏。7月FOMC會議后,美聯儲主席鮑威爾發言更令人失望,他表示“我們希望今年年底前達到適度的緊縮水平,即利率達到3.25%-3.50%之間”,也就意味著只剩下100bp的加息空間,加息進度明顯放緩,導致投資者的風險偏好抬升。直到8月底鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會強硬表態,市場預期才重回正軌。美國國債利率在6月中旬至8月底出現回落,利率降低導致需求反彈,加重了美國通脹。

          有一種看法認為只要經濟增長,高通脹可以長期存在,我們認為這低估了高通脹的危害。長期高通脹會導致美國競爭力下降,財政成本大幅上升,貨幣持續貶值基礎增加,美國政府不會容忍這種形勢的出現。以史為鑒,當下最優的選擇是以嚴厲的貨幣政策降低投資者通脹預期,并著手降低通脹。經濟衰退已經無法避免,只能盡快壓制通脹,才能著力于經濟復蘇。美聯儲會議紀要中,多次提到“歷史經驗”一詞。在9月會議紀要中更是直接表示“歷史經驗表明,過早結束為了降低通脹而進行的貨幣緊縮政策會導致危險”。“歷史經驗”指的就是1979-1982年沃克爾為了抗擊通脹而大幅加息的時期,這也意味著美聯儲將會以壯士斷腕的決心,不惜經濟衰退來降低通脹。2023年,美國乃至全球經濟都可能大幅衰退,這是通脹回歸正常過程中必須經歷的陣痛。過熱的經濟狀態只有衰退可以使其冷卻。

          美聯儲應該盡快加息100bp,促使基準利率達到限制性水平之上。3月加息伊始,我們就認為美聯儲應該在年底前將聯邦基金利率提升至4.75%-5.00%,而那時候美聯儲委員們的利率點陣圖估計的年底利率僅為1.9%。事實證明,美國通脹回落不及預期,美聯儲不得不逐步提升終點利率。目前,美聯儲9月會議紀要預估2023年利率將達到4.6%,我們認為這仍不足以壓制通脹,后續可能繼續上調終點利率。美聯儲最佳的政策路徑就是盡快將聯邦基金利率提升至限制性水平之上,并保持一段時間,美國經濟在2023年大幅衰退之后,通脹自然回落。2024年,美聯儲可以重新降息來促使經濟復蘇。

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          日本在大通脹時代經濟成功轉型

          2.1 日本在大通脹時代的經濟發展

          二戰結束后日本經濟迅速崛起,實現了1955年至1970年的高速增長階段。尤其是在經濟學家下村治的“高速增長理論”指導下,首相池田勇人實施“國民收入倍增計劃”,即1961-1970年日本國民生產總值和人均國民收入都實現翻倍。1960年,日本人均GDP達到475.32美元,1966年達到1068.56美元,提前完成倍增目標。1968年日本GDP超越西德,躍居世界第二位,占全球比重的5.9%。而后,大通脹時代來臨,日本以其特殊的經濟結構和技術路線,憑借出口優勢迅速崛起,日本GDP占全球經濟比重繼續提升,1970年達到8.44%。

          70年代石油危機爆發,日本作為能源依賴度較高的國家,經濟上也受到較大的沖擊。但日本的GDP占全球比重并未下降,人均GDP還持續上升。這主要得益于日本在危機之前維持著良好的財政平衡計劃(財政赤字在3%以內保持穩定)以及在掛鉤美元的固定匯率制和美國發動戰爭的軍需推動下實現了出口拉動型的快速增長。居民和企業在石油危機之前并未明顯加杠桿。這給了應對外部危機的充分工具空間和保持經濟穩定增長的重要基礎。我們可以看出在石油危機之后的1980年企業杠桿率也只有94%左右,居民杠桿率只有45%左右。

          我們認為,日本在大通脹時代經濟不但沒有衰退,反而維持增長有兩方面原因。一方面,汽車產業帶動日本出口導向型發展模式,這一模式也引領了日本經濟轉型。另一方面,日本的人口紅利也在70年代開始釋放。

          2.2 日系汽車以低能耗優勢在石油危機時代大量出口

          石油危機期間,日本超過美國成為世界上最大的汽車生產國。日本的石油幾乎全靠進口,因此汽車工業的技術路線發展就注重節能。整個70年代大通脹時期,兩次石油危機使得油價高漲,能耗較低的日系汽車開始風靡全球。1960年,日本汽車出口數量僅占總產量的8.06%。而到了1980年,日本汽車產量超越美國,躍居世界第一,而且出口占比達到54.03%。石油危機賦予了日本經濟質變的機會。

          日本出口導向型發展模式,帶動經濟騰飛。汽車行業僅是日本出口導向發展模式的一個縮影。1965年之后,日本企業迎合歐美需求,不斷進行技術積累,大量出口電視、冰箱、洗衣機等消費品,打響“日本制造”的國際知名度。1970年-1985年間,日本商品和服務出口占GDP比重平均為12.3%,帶動日本經濟在70年代全球經濟衰退的背景下繼續高速增長。直到1985年“廣場協議”簽訂后,日元大幅升值,日本出口才呈現斷崖式下跌。

          2.3 日本70年代的人口紅利

          人口因素是經濟發展的長期因素,戰后嬰兒潮為日本經濟發展帶來人口紅利。1947年-1949年,日本出現戰后首波嬰兒潮,連續3年出生人口超過260萬,這一代人被稱為“團塊世代”。1965年至1975年,日本出現第二波嬰兒潮,年均人口增長率1.22%,釋放了豐厚的人口紅利。一方面,人口增長提供了充足的勞動力,是日本工業快速崛起的因素之一。另一方面,人口增長同時產生了龐大的消費市場,幫助日本企業發展壯大。

          人口紅利還表現在戰后日本新生代吃苦耐勞的國民精神。“團塊世代”是二戰后誕生的第一代日本人,他們成長環境中生活貧瘠、物資匱乏,養成了吃苦耐勞的優良品質,并且他們充滿了重振日本的使命感。這一代人事業心和競爭心理極強,努力使“日本制造”成為世界一流。因此,日本企業對產品質量的把控相當嚴格,“日本制造”在國際上的聲譽與日俱增,這也是日本產品大量出口的重要原因之一。


          2.4 日本經濟成功轉型,跨越中等收入陷阱

          日本在大通脹時代經濟轉型成功,跨越“中等收入陷阱”。世界銀行對“中等收入陷阱”的定義是指一個國家人均GDP始終徘徊在4000~12000美元區間,卻不能突破12000美元的關口。1973年日本人均GDP接近4000美元。1980年之后,日本經濟進入了一段低速增長階段,但日本成功完成了經濟轉型,到1986年,人均GDP突破12000美元。1994年,日本GDP占全球比重一度達到了17.93%的峰值,1995年人均GDP超過美國成為全球第一。我們認為,市場化改革、寬松貨幣,產業升級是助推日本經濟成功轉型,只用大約12年就跨越“中等收入陷阱”的重要原因。

          首先,日本在70年代開始利率市場化改革。戰前日本企業主要依靠發行股票或公司債券的直接融資為主。1938年《國家總動員法》規定“企業發放給股東的分紅不得超過一定額度”,因此股票價格走低,迫使企業向銀行融資。1942年制定的《日本銀行法》標志統制式金融改革完成。日本確立“銀行中心主義”,削弱股東對企業的影響,增強銀行的話語權,推進直接金融向間接金融的轉換。為了集中資金用于戰后經濟恢復,日本于1947年制定《利率調整法》對利率實行嚴格的管制。在1973年的第一次石油危機之后,經濟增速大幅下降,日本政府才開始著手推動市場化改革和經濟轉型。

          利率市場化提升資源配置效率,助推經濟轉型。1979年4月,日本允許商業銀行發行大額可轉讓存單,其利率可由銀行自行決定,正式標志日本利率市場化的開端。隨后1991年停止“窗口指導”,1993年6月和10月定期和活期存款利率市場化,1995年利率市場化改革完成。一方面,利率市場化可以降低企業融資成本,促使金融部門可以更好地支持實體經濟,日本的全要素生產率在80年代明顯上升。另一方面,利率市場化可以更有效地吸引閑置資金,資金運轉效率更高,表現為石油危機之后日本居民和企業杠桿率大幅上升的情況下通脹還持續下行,1987年接近0%。1998年全球經濟危機之后,日本的投資效率再次攀升,并超過80年代的低速增長期。

          其次,1980年至1990年間日本政府實施寬松貨幣政策,讓勞動者報酬增速持續保持較快增長且占GDP比重不斷提高,同時保持通脹穩定。居民收入的快速增長帶動了國內消費的增長,尤其是1985年廣場協議之后,匯率的升值快速提升了國民收入,私人消費也在1986年至1990年年間實現平均4.24%的實際增速,日本突破中等收入陷阱,進入發達國家行列。

          最后,通過鼓勵產業轉型升級,日本服務業占比不斷提升,制造業中以電子為代表的高技術產業發展迅速。從80年代GDP整體結構來看,得益于利率市場化之后金融市場繁榮,金融保險業占GDP比重從1980年的3.92%上升至1990年的7.13%。雖然制造業占比仍維持在25%左右,但明顯可以看到電氣機械和器材產業增長非常迅猛,1980年-1990年增加了5.51倍,這離不開電子產業的發展。

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          現在的中國如何利用新機遇?

          現在的中國與彼時的日本面臨著相似的歷史機遇,即全球通脹與衰退所帶來的世界經濟格局的改變。20世紀70年代的大通脹導致西方國家深度衰退,日本經濟迅速轉型。而2020年疫情后的這輪全球通脹,歐美央行大幅緊縮貨幣,經濟或將在2023年陷入衰退?,F在的中國與彼時的日本相似卻不盡相同。以鄰為鑒,以史為鏡,現在的中國將會遇到哪些機會?具備哪些優勢?警惕哪些風險?

          3.1 中國經濟在2010年躍居世界第二

          進入21世紀后,中國經濟高速增長,十年時間GDP總量從世界第六位躍居世界第二位。1978年改革開放時,中國GDP僅占全球的1.73%。2001年加入世貿組織時,提高至3.98%。隨后中國出口持續高速增長,出口占世界的比重從不到5%提高到2020年的10%左右,成為僅次于美國的第二大出口國。在出口導向發展模式引領下,2010年中國經濟總量超越日本,位居世界第二位,占全球比重9.14%。隨后中國不斷縮小與美國的經濟差距,2021年,中國GDP已經占全球的18.45%。

          同時我們也應看到,在經濟快速增長的同時,中國政府債務和宏觀杠桿率都在大幅攀升。到2021年企業杠桿率已經達到152%左右,居民杠桿率已經達到61%左右,兩者都在不同程度上損傷企業和居民部門資產負債表,對經濟產生一定的抑制作用。從2015年開始政府通過隱性債務顯性化以及持續加大財政刺激力度,使得政府債務率和赤字連年增加。雖然當前整體政府負債率并不高,但未來幾年我國幾乎難再有加杠桿的空間。

          近幾年,我國經濟增速明顯放緩,難以維持高速增長,類似于1980年后日本的低速增長期,這都是中等收入陷阱的影響。對比日本,石油危機給予日本汽車出口的機會,新能源也是大通脹時代給予中國產業發展的機遇,不過我國目前的人口結構不如八十年代的日本,人口紅利逐漸減弱。參考日本的經濟轉型經驗,未來十年,我國需要通過高質量發展和深化體制改革,實現經濟轉型,跨越中等收入陷阱。2030年前后,中國GDP將超過美國成為世界第一。屆時,中國將再次成為世界上經濟體量最大的國家,再次實現大國夢。

          3.2 新能源助推中國汽車彎道超越

          因為中國在新能源領域的優勢,大通脹時代或許是中國發展的機遇。一方面,中國新能源汽車產銷、出口暴增,推動我國汽車出口躍居世界第二。70年代石油危機給了日本汽車發展的機會,日系汽車以能耗低的特點大量出口?,F在,中國新能源汽車也迎來同樣的歷史契機。根據中汽協數據,2022年1-9月中國新能源汽車產銷分別達到471.7萬輛和456.7萬輛,同比增長1.2倍和1.1倍。出口159萬輛,同比增長60%。在新能源車帶動下,1-9月中國汽車出口量達到211.65萬輛。在8月份,中國汽車出口量就超越德國躍居世界第二。隨著中國新能源汽車出口量繼續增長,超越日本也是指日可待。

          另一方面,中國新能源發電技術世界一流,光伏裝機容量和風能發電量高速增長,且光伏產品出口動能強勁。2022年1-8月,中國累計出口光伏組件1.08億千瓦,同比增長96%,已經超過了2021年全年0.89億千瓦的出口規模。在國際油價高漲,歐美能源通脹的背景下,中國新能源產品的出口競爭力進一步增強,或將成為中國制造的一個新標簽。

          3.3 中國人口結構不如八十年代的日本

          中國即將步入深度老齡化社會,人口紅利逐漸減弱。根據1956年聯合國發表的《人口老齡化及其經濟社會后果》的劃分標準,當一個國家或地區65歲以上人口比重占比超過7%時,意味著進入老齡化;達到14%時,進入深度老齡化;達到20%,進入超級老齡化。日本分別于1971年、1995年和2006年進入老齡化、深度老齡化和超級老齡化社會。而中國在2002年65歲以上人口比重達到7.08%,根據OECD預測,老齡人口比重將在2025年達到14.03%,2035年達到20.68%。

          人口紅利減弱表現在勞動力人口減少,儲蓄率下降。1992年,日本15-41歲勞動力人口比重達到69.78%后開始下滑,1991年,日本儲蓄率達到34.2%的峰值后也隨即下滑。中國在2010年也出現了類似的轉折點。這是因為老齡人口收入減少,消費依靠儲蓄支撐。社會老齡化是儲蓄率下滑的長期推動力。儲蓄率降低之后,投融資增速都將受到影響。另一方面,勞動力人口減少導致人工成本升高,我國制造業傳統的勞動力成本優勢也將減弱。

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          中國正處于跨越“中等收入陷阱”的關鍵時期

          當前中國處于中等收入向高收入國家邁進的關鍵時期。2010年,中國人均GDP超過4000美元的中等收入國家關口,達到4550.45美元。隨著時間推移,高等國家收入的標準已經增長到人均GDP14000美元。2021年,中國人均GDP達到12556.3美元,距離跨越“中等收入陷阱”還剩最后一段距離。根據日本等國家的歷史經驗,能否成功跨越“中等收入陷阱”的關鍵在于能否成功轉換增長動能,實現經濟轉型。

          中國急需要推進利率市場化改革。日本在人均GDP達到12000美元時的M2/GDP比率僅為165%左右,而中國已達到了210%??梢哉f正是日本的金融資源利用效率高,宏觀杠桿率上升速度才比較慢,在突破中等收入陷阱時起到了推動作用。而當前中國宏觀杠桿率過高,對經濟已經產生抑制作用,亟需改革來提高金融資源利用效率。

          中國的高質量發展將會繼續推高居民收入占比和消費比重。中國需要提高投資效率,在有限的貨幣政策使用空間內通過深化改革和提高效率的方式構建以內循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

          中國工業發展進入后工業時代,工業結構從勞動力密集型、資本密集型向技術密集型產業轉變。2010年以前,中國工業發展先是依靠以紡織業為代表的勞動力密集型輕工業起步。而后,隨著資本投入增加,鋼鐵、煤炭、電力等資本密集型重工業加速發展。2010年以后,隨著人口紅利減弱,中國產業結構逐漸向技術密集型轉變。計算機信息技術行業的工業增加值一直維持高速增長。2020年以后,高技術制造業和紡織鋼業工業增加值同比的分化更能說明產業結構轉型的趨勢。

          以新能源和信息技術為主的行業占GDP的比重越來越高,這符合經濟轉型的方向。中國產業結構升級趨勢明顯,戰略目標清晰?!妒奈逡巹澓?035年遠景目標綱要》指出,要推動戰略性新興產業增加值占GDP比重超過17%。二十大報告里提出,堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上,推進新型工業化,推動戰略性新興產業融合集群發展,構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。

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          總結:以鄰為鑒,以史為鏡

          現在的中國與20世紀70年代大通脹時代的日本處在類似的發展階段,即上文提到的跨越“中等收入陷阱”??缭健爸械仁杖胂葳濉钡年P鍵在于轉換增長動能,實現經濟轉型。目前,中國發展面臨著一些挑戰,例如出口導向發展遭遇瓶頸,社會進入深度老齡化,面臨嚴峻的國際競爭形勢等等。但是中國也具備一些優勢,例如在部分新興產業的技術領先,制造業產業門類齊全,社會發展穩定等等。以鄰為鑒,以史為鏡,我們認為,非深度衰退難解歐洲通脹之憂,2022年大通脹之后,2023年全球經濟將會大幅衰退。歐洲深陷能源困局,美國社會分裂加劇,在大變革時代之中,中國發展將迎來又一個歷史機遇。只要抓住大通脹時代的機會,利用好優勢,防范好風險,大國崛起便勢不可擋。

          風險提示

          國際局勢惡化;全球通脹超預期;歐美央行加息超預期;經濟危機。


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