王晉斌/文

美國激進貨幣政策周期的故事是美聯儲對通脹看法故事的鏡像。短短2年時間，美聯儲走過了渴求通脹、擁抱通脹、忐忑通脹、害怕通脹四個階段。在渴求通脹階段，美聯儲用激進的松來獲取通脹；在擁抱通脹階段，美聯儲淡化通脹的壓力，認為隨著供應鏈瓶頸的減弱通脹會自行緩解；在忐忑通脹階段，由于供應鏈瓶頸導致供給函數變異，基于過去的產出缺口模型難以預測通脹的變化程度，但覺得通脹有點高，壓力有點大；在最后的害怕通脹階段，美聯儲認為為了避免使通脹變得“根深蒂固”就必須緊縮，而且由于通脹在經濟內生需求的作用下已經高位運行數月，必須是激進的緊縮。從貨幣政策目標來說，美聯儲經歷了從就業優先急轉通脹優先的過程，美聯儲激進貨幣政策周期對世界經濟的負面溢出效應是最大化的。

2020年3月下旬美聯儲開啟了大規模激進刺激政策以對沖疫情所致的金融經濟風險，2022年3月美聯儲開始加息并公布縮表計劃實施激進的緊縮政策控通脹。短短2年時間里，美聯儲從“激進的松”迅速轉變為“激進的緊”，形成了一幅美聯儲激進貨幣政策周期的圖畫。

相比2020年3月初，在今年6月開始縮表之前，美聯儲總資產高點增長幅度達到110%，總資產擴張了約4.6萬億美元，總資產峰值約8.9萬億美元。我們經歷了美聯儲歷史上最快的擴表周期。我們也正在經歷美聯儲40年以來的最激進加息緊縮周期。3月份至今美聯儲加息6次，最近4次每次連續加息75個基點，聯邦基金利率從0-0.25%區間快速跳升至3.75-4.0%的區間。未來還會加息，市場普遍預期此輪加息的峰值應該會超過5%。

為了便于快速讀懂此輪美聯儲的激進貨幣政策周期，我們依據2020年3月份以來的跟蹤研究，給出美聯儲激進貨幣政策周期的理解綱要。

1、起點是疫情導致失業率飆升。

2020年2月美國失業率3.5%，是60年以來的低位。3月份開始疫情在美國開始逐步爆發，3月份失業率4.4%，4月份失業率飆升至14.7%。次貸危機期間失業率最高點發生在2009年10月，失業率也高達10%。相比之下，疫情對美國就業市場的沖擊更大。

2、財政赤字貨幣化進行大規模救助。

2020年3月美國出臺了《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》（CARES法案），2020年12月底出臺了2020年《新冠疫情相關稅收減免法案》，2021年3月初又出臺了《美國救援計劃法》。2020年3月、12月及2021年3月共計3次大規模發放家庭救助。與疫情相關的援助、經濟刺激和修復的財政支出預算高達4.7萬億美元。

激進刺激導致美國財政赤字貨幣化嚴重。2020年美國財政赤字約3.1萬億美元，美聯儲總資產中的美國政府債券從2020年3月初到年底增加了2.2萬億美元，占當年美國財政赤字規模的近71%，美聯儲總資產中持有國債的規模從2.5萬億美元快速上升至近4.7萬億美元。2021年美國財政赤字約3萬億美元，美聯儲總資產中的美國政府債券再次增加了約0.95萬億美元，占當年美國財政赤字規模的約31.8%。2020年3月初至2021年底，美聯儲總資產中總計增加了約3.45萬億美元的美國國債。

3、修改貨幣政策框架允許通脹“超調”。

2020年8月27日美聯儲發布了貨幣政策的新框架，新框架的要點是把過去隱含2%通脹目標修改為尋求實現“長期平均2%通脹率”的新目標，但并未給出長期的具體期限。這意味著新框架——彈性平均通脹目標制可以允許通脹階段性的“超調”。2020年8月美國通脹率（CPI）同比只有1.3%，相比較同年5月份的0.2%已經有明顯上升，但仍然處于低位。

為什么允許通脹“超調”？從貨幣政策理論與實踐來說，主要有兩點原因。首先，打破次貸危機以來通脹預期的順周期反饋機制。美聯儲的內心是渴望適度通脹的，這也是對次貸危機以來“大停滯”反思的結果?！按笸敝芷谙?，通脹的反饋是順周期的：從周期視角看，本來現在通脹不高，未來通脹就應該高，但事實是反向的，短期低，未來也低。低利率導致了美國長期的實際負利率。要擺脫負利率，只有加息，加息則需要通脹。因此，需要通過短期通脹“超調”來實現相對短期通脹預期對長期通脹預期的逆周期反饋機制：即短期通脹高，長期通脹應該下行。其次，打破貨幣政策利率下限（ELB）的約束。美聯儲推高短期通脹，未來長期通脹會下行，實現這種逆周期的通脹反饋機制，才能確?；蛘邷p少貨幣政策在未來受利率實際下限（ELB）的制約。因為貨幣政策性利率實際下限（ELB）存在巨大的非對稱性風險：當未來經濟進一步衰退時，缺乏利率工具來刺激經濟的修復。

美聯儲堅持以通脹“超調”為抓手，通過提高對通脹的容忍度來修復經濟，增加就業，突破菲律普斯曲線扁平化的約束。在利率政策基本沒有下行空間時，需要靠激進的財政刺激政策來拉動總需求。美國經濟只有足夠的通脹，美聯儲才會加息，才有機會擺脫ELB的約束風險，為未來的貨幣政策緊縮創造空間。

4、持續刺激、經濟修復與通脹。

隨著2020年12月和2021年3月初再次大規模發放家庭救助，美國居民需求能力開始上升。依據BEA的數據，相比2019年，2020年美國個人收入增加了1.245萬億美元，其中87.2%來自個人轉移支付的增加，工資和薪水占比只有10.7%。收入增加刺激了消費，美國居民個人支出從2020年2季度后開始回升。2021年1季度是最后一次財政大規模轉移支付，個人轉移支付占個人收入的比例也高達27.4%，高于全年26.4%的占比。2021年1季度美國勞動力市場已經有相當的修復，失業率為6.2%。財政轉移支付成為2020年美國居民個人收入的主要來源，也是2021年美國居民個人收入的重要來源。

2021年3月美國經濟中通脹（CPI）同比2.7%，首次超過2%的長期通脹目標。2021年3月美國經濟中的失業率仍然有6.0%。因此，通脹來源的基礎是美國大規模財政轉移支付增加居民需求能力的結果，而這些支出中的相當部分直接來源于美國財政赤字貨幣化。因此，2021年3月通脹超過2%也是美國依靠美元霸權體系獲取國際鑄幣稅的結果。

5、供應鏈瓶頸、大宗商品與通脹。

不可否認，溫和的通脹是美聯儲有意為之。2021年3月通脹超過2%，美聯儲沒有評論，只是到了2021年下半年的后半部分，美聯儲才開始提及通脹，到了2021年10月份美國失業率下降至4.6%，12月份進一步下降至3.9%，但通脹率在2021年10月份時已經突破6%，CPI同比達到6.2%，同年12月份同比增幅突破7%，達到了7.1%。供應鏈瓶頸確實是助推物價上漲的重要因素。依據紐約聯儲的一項研究，2017-2019年全球供應鏈壓力指數月度均值為0.24，2020年3月至2021年3月全球供應鏈壓力指數月度均值為1.76。在這個期間，供應鏈瓶頸對通脹的上升是有沖擊作用的。2021年4月之后，供應鏈瓶頸越發嚴重，到2021年底達到最大值4.31，在2021年底美國失業率只有3.9%的背景下，鮑威爾所說的需求擴張在供應鏈瓶頸的作用下，爆發出了推動物價快速、廣泛上漲的作用力也是事實。今年以來，供應鏈壓力指數基本是逐步下降的，9月份為0.89，10月份為1.00?？傮w上看，供應鏈瓶頸對物價的沖擊作用已經顯著下降，但仍然高于疫情前水平。

美聯儲舊金山分行有一項研究，從不包括能源和食品的核心PCE分解來看，9月份美國經濟中核心PCE同比上漲5.1%，其中需求驅動為2.05個百分點，供給驅動為1.98個百分點，不確定部分為1.03個百分點。核心PCE的分解表明，需求驅動成為美國通脹的最大來源，供給沖擊同樣是推動通脹的重要因素。

能源、食品等大宗商品價格上漲是通脹的重要推動因素。地緣政治博弈等因素導致了能源、食品等大宗商品價格在2021年出現了大幅度上漲，近幾個月以來則出現了明顯的緩和。美聯儲舊金山分行的研究表明，今年9月份美國個人消費者支出（PCE）價格同比6.1%，其中供給沖擊的因素占據了2.91個百分點，需求驅動占據了2.08個百分點，不確定部分（難以區分為供給驅動或者需求驅動）為1.03個百分點。能源食品價格沖擊導致的供給驅動仍然是影響PCE重要的因素。

6、房價與通脹。

由于激進刺激政策所致的需求以及疫情影響了住房供給，美國房價漲幅相當大。相比疫情前2018-2019年美國月度房屋庫存均值，今年1-9月份的月度庫存均值只有前者的44.2%。

疫情以來，美國所有房價交易指數大幅度上漲，2020年2季度這一指數為454.7（1980Q1=100），今年2季度房價交易指數高達617.9。房價上漲帶來租金上漲，與住房相關的市場房租（Rent）與業主等價租金（OER）兩項在CPI總權重中的占比分別是7.4%和24.25%，占美國CPI的近1/3，這兩項在核心CPI中的占比達到了40%。而截至今年9月末，房租同比漲幅6.6%，成為美國通脹的重要來源。依據房價S&P/Case-Shiller 美國房價指數，今年3月以來房價出現了環比下降，7月份以來房價開始出現了環比負增長，但同比依然保持在高位，截至今年8月末同比漲幅高達13.0%。按照達拉斯分行的一項研究，房租價格要滯后房價1-1.5年，按照這一經驗，房租價格在未來數月還是會出現上漲。

7、就業與通脹。

依據BEA的數據，隨著勞動力市場在2021年的逐步恢復，工資和薪金收入2021年增加了0.833萬億美元，占當年居民收入的大約57%，個人轉移支付占居民收入的比例為26.4%。從今年前3個季度的收入來看，轉移支付不再是收入的來源，反而成為收入減少項，美國財政縮減了政府對個人的福利支出。2022前3季度居民收入增加0.755萬億美元，其中，工資和薪水占收入來源的74%。今年10月份，美國經濟失業率只有3.7%，勞動力市場供求依然緊張，一方面是由于疫情導致了勞動力市場參與率略有下降；另一方面是由于就業優先的貨幣政策所致。從堪薩斯分行勞動力市場狀況指標（LMCI）來看，9月份的活動水平和勢頭幾乎沒有變化，今年以來美國勞動力市場供求緊張帶來的經濟內生需求是推高美國通脹的主要因素，工資物價螺旋機制已經形成。

從通脹的形成來看，前期大規模刺激儲備了居民的消費需求潛能，有意推動了通脹走高，在堅持就業優先允許通脹“超調”的過程中，遇到了改變供給函數的供應鏈瓶頸，通脹步步走高。從2021年1季度之后，美國居民收入逐步完成了從依靠轉移支付走向依靠勞動力市場的就業收入，經濟的內生需求逐步成為通脹的主要推動力，但供給沖擊依然是推動通脹的重要因素。在這種情況下，依據實際數據進行決策的美聯儲發現通脹變成“根深蒂固”的風險驟然加大，迫使美聯儲開始緊縮，美聯儲從就業優先急轉通脹優先。

從美聯儲對通脹的態度來看，美聯儲走過了渴求通脹、擁抱通脹、忐忑通脹、害怕通脹四個階段。在渴求通脹階段，美聯儲激進的松來獲取通脹；在擁抱通脹階段，美聯儲淡化通脹的壓力，認為隨著供應鏈瓶頸的減弱通脹會自行緩解；在忐忑通脹階段，由于供應鏈瓶頸導致供給函數變異，基于過去的產出缺口難以預測通脹變化的程度，但覺得通脹有點高，壓力有點大；在最后的害怕通脹階段，美聯儲認為為了避免使通脹變得“根深蒂固”就必須緊縮，而且由于通脹在經濟內生需求的作用下已經高位運行數月，必須是激進的緊縮。

從貨幣政策目標來說，美聯儲經歷了從就業優先急轉通脹優先的過程，美聯儲激進貨幣政策周期對世界經濟的負面溢出效應是最大化的。