經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

通脹or通縮之拐點若隱若現。進入2022年尾聲，世界經濟已行至關鍵時刻。

7.7%！當地時間11月10日，美國公布的10月CPI同比增速低于預期8.0%；這燃起了市場對通脹見頂的希望，歐美股市更是掀起近年罕見漲勢。

當天，歐洲股市全線收漲，其中德國DAX報收14146.09(+3.51%)。美股道指躍升超過1200點，創疫情以來的最大單日漲幅；納指飆升7.35%，為2020年以來最大漲幅；標普500亦大漲5.54%。盤中，離岸人民幣（CNH）兌美元匯率亦收復7.2, 暴拉逾千點，報7.16；美元指數回落至108.55(-1.81%)。

交易員們押注美聯儲將放緩其激進的緊縮政策，覺得通貨膨脹比美聯儲認為的要低得多。美國10年期國債收益率聞聲暴跌至3.857%（-5.94%），美國2年期國債收益率跌至4.347%（-5.17%）。

次日，A股也全面拉升，滬指報收3087.66(+1.70%)，深證成指、創業板指數分別收漲2.25%、2.05%。盤中，CNH瞬間升至7.0938。

這是否意味著一場“資產盛宴”不期而遇？盡管舊金山聯儲主席戴利表示，7.7%的通脹率“緩解作用有限”，遠談不上勝利。市場卻有觀點執意認為，美聯儲在12月加息50個基點之后有望暫停——這也是道指當天強勢反彈超1000點的原因所在。

通脹拐點到來與否尚待時間去驗證，交易員的押注是否奏效也不得而知，“不確定性”依然是資本市場心頭之患。美國克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示，美聯儲需要繼續加息，以降低通脹。其擔心，通脹上行風險依然存在，物價壓力高企且持續；10月CPI顯示出通脹放緩的跡象，但不清楚終端利率必須有多高，以及限制性的貨幣政策將維持多久。

正如，11月議息會議加息75個基點，美聯儲認為當前高通脹并未出現實質性回落。工銀國際首席經濟學家程實分析，終端利率維持強勢，加息節奏或將放緩。盡管市場對美聯儲加息轉向的預期抱有越來越多的幻想。然而正如美聯儲主席鮑威爾所言，美國目前的高通脹問題并未出現實質性改善，美國勞動力市場失衡依舊嚴峻，美聯儲離加息轉向還有很長的路要走。

具體來看，程實認為，除了總體通脹率和整體通脹率水平仍然保持高企外，9月美國核心通脹率顯著反彈。加息導致房租價格水平持續上行，同時其他服務項目價格廣泛性上漲，反映美國通脹粘性持續攀升的可能。

而全球經濟西熱東冷之際，道是通脹卻通縮？再看一天前，中國公布的10月CPI同比2.1%，預期2.4%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，預期-1.1%，前值0.9%。

國盛證券首席經濟學家熊園分析，10月我國通縮特征更加明確：CPI持平近10年均值，但低于預期和前值；PPI延續回落，時隔21個月首度轉負；更能表征實際需求的核心CPI持平前值，連續2個月創有數據以來同期次低。往后看，CPI短期無虞、2023年初有階段性沖高風險，PPI可能延續負增。

細究之，通縮信號隱現并不奇怪。疫情反復擾動生產消費下，即使貨幣政策寬松（數次降準降息，且各種信貸支持政策，M2增速曾飆升至6年新高），市場主體預期仍然較弱；因為資金趴在賬上，并未流動起來。

11月10日，中國央行發布的金融數據顯示，10月M2同比增長11.8%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高3.1個百分點，市場流動性維持合理充裕。10月社會融資規模新增9079億元，比上年同期少7097億元。這昭示，10月新增信貸超季節性回落，總量和結構均相對偏弱。中國民生銀行首席經濟學家溫彬分析：10月信貸社融呈季節性回落，逆周期政策需加力顯效。

“前期多項穩增長政策密集出臺，對信用形成一定支撐，但后續更重要的仍是盡快推動形成實物工作量，避免資金淤積和空轉，提升金融運行效率。”溫彬認為。

溫彬表示，在內需仍偏弱和外需加快回落下，逆周期政策需進一步加力顯效，為實體經濟提供更有力支持，繼續推動基建、制造業、房地產等領域的信用修復擴張，激活市場主體活力，助力經濟運行保持在合理區間。

在長江證券首席經濟學家伍戈看來，內外需雙重收縮，跨部門風險傳導。內需方面，近期新冠密接人數升至疫情爆發以來最多，城鎮調查失業率達到歷史同期最高，消費者信心已是歷史最低。整體看，疫情、地產、城投、居民等波動似呈現系統性交織特征。海外方面，美國勞動力供給緊張繼續支撐薪資增長，美聯儲加息引致新興市場資本流出壓力仍將持續。全球PMI連續兩月下滑至榮枯線以下，歐美消費者信心已處歷史絕對低位。

伍戈還認為疫情壓制消費，CPI將趨勢下行；政策方面，冬季疫情高發，管控難明顯放松。

二

這個時候，投資者該如何配置資產呢？

華寶證券指出，A股外資流出量較大。國內市場信心有一定改善，10月的融資買入額有一定程度上漲，但市場信心還是偏弱，增量資金相對有限。

歐洲方面，天然氣供應短期有緩解，極端風險降低，不過通脹、加息背景下，衰退壓力繼續上升；美國“薪資-物價”螺旋帶來的頑固性通脹困擾，以及經歷美聯儲激進加息后，經濟處于“強弩之末”，衰退風險臨近。“由于歐美衰退預期增強，貨幣政策受高通脹制約，不確定性較強，未來仍是需要密切關注的風險點。”

國金證券首席經濟學家趙偉分析，10月以來，資本市場的一些新變化，似乎指向緊縮交易已近尾聲。美國股債“蹺蹺板”效應再現；其他子市場表現也與前期出現了一些變化，或反映美國加息周期下，緊縮交易的市場影響已近尾聲。正常經濟周期下，股債蹺蹺板效應是常態，流動性環境明顯變化時，容易出現股債市場的同漲同跌，年初以來多數時間段即如此。市場表現顯示，股市對經濟弱化反應相較緊縮預期更為敏感。

就此，市場上也有特許金融分析師（CFA）評論，如果市場邏輯從“交易緊縮”轉為“交易衰退”，那么意味著市場利率見頂回落，全球債市會出現史無前例的大牛市；其次，美元指數見頂，趨勢性回落，國際匯市大逆轉；再者，全球衰退預期升溫，貨幣政策預期由緊縮轉為擴張，全球股市又將迎來大利好。問題的關鍵就在于，美國的通脹。

那么，美國通脹真的“降溫”了嗎？在中國國際期貨公司總經理、中國銀行原副行長王永利看來，盡管今年10月美國CPI同比漲幅出現較大下降，但從2020-2022年CPI同比漲幅合計情況看，今年10月卻比前3個月都高，實際上不降反升，又達到最高水平。另外，剔除波動性較大的食品和能源價格后，美國核心CPI同比漲幅今年以來一直保持上升態勢。10月核心CPI同比上漲6.3%，盡管增速比上月回落0.6個百分點，但環比仍然上漲0.3%。從這一角度看，美國通脹降溫并未出現，通脹壓力遠未解除，貨幣政策仍需審慎應對。

而且，美國通脹的觀察指標似不同往日，這可能也是包括美聯儲官員和市場分析師對通脹判斷一錯再錯的重要原因。這輪不同尋常的超級通脹匯集了各種變量因素，且每個變量在短期內都不易改變或扭轉。而這恰是資本市場最大的不確定性。

此時，“美債與貴金屬已成資產配置優選，但短期交易行為對債市或仍有干擾；而全球需求走弱的背景下，商品的表現或仍將受到壓制。”趙偉認為，歷史上看，衰退前后黃金、美債等避險資產均表現較好，當下海外市場或已進入尾部風險集中暴露階段，黃金和美債配置價值或進一步凸顯。商品市場，產出缺口與商品價格走勢顯著相關，當下全球經濟持續走弱，或對商品表現形成拖累。

A股來看，華寶證券認為，11月投資環境好于10月，大幅下行風險緩解，有望迎來階段性企穩。一是今年經濟偏弱預期已被基本反應，估值跌至低位，市場情緒改善，下行空間和風險較??；二是外部風險和估值壓制有所緩和，短期發生外部極端風險的可能較??；三是防疫政策仍在優化，市場預期可能從非理性樂觀回歸理性樂觀。

而觀望通脹還是通縮、交易緊縮還是交易衰退等拐點之際，人民幣匯率下行空間亦明顯收窄、逐漸趨于企穩，并強勢回升至7.09(11月11日)；未來中美經濟相對強弱變化將是人民幣匯率扭轉的關鍵。華寶證券建議，“仍以均衡配置為基礎，并密切關注前期受疫情影響較大的板塊，等待風格從模糊到明確帶來的右側機會。”