經濟觀察網 記者 歐陽曉紅  一邊是地方在借混改“東風”激活國企“一池春水”；一邊是資本市場“中字頭”股票異軍突起。年關在即，這場關于“中國特色的估值體系”的探索與討論將帶來哪些改變？

11月23日，A股三大指數午后沖高回落，截至收盤，滬指漲0.26%，深成指跌0.27%，創業板指跌0.14%，據同花順數據，滬深兩市全天成交額8305億元。兩市超3100只個股下跌，北向資金全天凈買入15.66億元。

這與前一交易日的漲跌不一頗為相似，中字頭股票再度領漲兩市。中國鐵物（000927）、中鋁國際（601068）、中成股份（000151）等多股漲停。

兩天前，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提及“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。

有專家就此解讀稱，將出臺相關措施，以形成國有企業特殊的估值方法。

探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。中字頭股票對這個重要現實問題的積極反饋，又在昭示什么？

一

歌斐資產宏觀策略研究董事負責人范彥君告訴經濟觀察網，從內涵來看，國企混改已接近十年，黨的十九大報告發布以來，國企改革加速推進，但是由于中國大型央企以及地方國企長期以來承擔著重要的資源分配職能和政策執行職能，國企經營的效率、利潤和資源分配公平之間，可能會存在某些矛盾——而這或許也是資本市場對于國企估值難以給出溢價的本質原因。

而“隨著產業結構不斷調整，部分具有增量空間的國有企業像通信、5G、新能源基建等公司估值中樞會隨著盈利模式和預期增速改善變化會逐步修復并打開新的增長空間。”范彥君說。

中金公司首席策略師王漢峰認為，從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低。

易會滿在金融街論壇中亦坦言，估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度。在上市公司結構與估值問題上，其講話中既提及中國資本市場“多種所有制經濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構”特征，又指出應“深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。

“堅持一切從實際出發，在遵循資本市場一般規律基礎上，更好體現中國特色，走好自己的路。”易會滿表示。他指出，圍繞“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標，圍繞“中國特色”和“資本市場一般規律”的有機融合，圍繞各方的期待和關切，需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑、重點任務作更加深入系統的思考。

具體而言，范彥君表示，從估值體系看，企業估值主要由產業生命周期、基本面、資金面、盈利預期變化和風險溢價決定；基本面決定了估值的中樞水平，盈利預期變化和風險溢價率決定了估值的高估和低估程度；處于不同生命周期特征的行業其適用估值類型是不同的，通常傳統行業中處于周期下的行業采用PB估值，而具備一定盈利能力的企業采用PE估值。

從行業分布看，據范彥君分析，上市國企分布主要集中在金融、公共事業、能源、交運、軍工和電信。軍工類國企估值平均PE也在50以上，估值基本處于合理水平。電信15%利潤增速，10倍PE，基本處于估值中樞的合理區間，后期估值提升邏輯主要在于數字化轉型帶來的ARPU的企穩回升。

范彥君分析，銀行業整體估值處于歷史20%分位附近，平均PB為0.45倍，PE-TTM是4.4倍，2023年預期平均EPS為1.21，在地產行業風險逐漸緩釋的情況下，目前位置仍有一定修復空間。能源類行業由于產能和未來資本開支受限積累了大量的現金流，高股息率也具有一定的配置價值，能源行業的估值提升邏輯仍然在于未來在能源結構轉型過程中帶來的增量邏輯。

（圖片數據出處：歌斐資產、wind）

二

然而，往往理想豐滿，現實骨感。聚焦中字頭股票，資深私募基金管理人程世強說，中字頭股票自從2015年炒作南北車合并達到頂峰后，至今的6、7年中，每年都會有異動，其結果可能是股價為結果的估值越來越低。“市場，已經做出了選擇。”

程世強告訴經濟觀察網，“國企、銀行等股票，估值低，根本原因是其行業缺乏想象力、公司沒有成長性與穩定的業績增長；這種基礎下的中字頭股票，可能并非提出‘中國特色的估值體系’就能改變的。”

在程世強看來，股票，行業之外，估值高低的差異，沒有很復雜、很神秘、很玄妙的東西，很簡單，就是一個企業能不能穩定與持續的業績增長。他說，如果一個公司，可以做到每年經營性凈利潤增長25%（先不談更高，當然是越高越好），它一定會享受超越行業、甚至于超越市場的高估值。做不到這樣，估值就只能趴在地板上，哪怕凈資產很高、分紅不錯，也不行。

“估值或估值體系，沒有國有、民營之別。有的只是經營效益的不同，能否穩定與持續的增長——是唯一的標準。”程世強說，“國企、銀行曾有過高估值的高光時刻，2006、2007年經濟高速增長時期帶動的6124大牛市中，銀行股也曾是‘五朵金花’之一，工行股價也曾大漲過。”

此外，估值也與宏觀經濟環境和流動性有關系。程世強認為，流動性如果足夠充裕，也能水漲船高地抬升估值。因為“2018年開始的去杠桿與M2和GDP增速相匹配的增加”這樣的流動性基礎，不足以推動所有股票同時抬升估值，市場才會去選擇相對更好的芯片、半導體等等更具成長性的熱點。

簡言之，估值體系，是宏觀經濟環境、行業發展狀態、企業自身經營情況、流動性水準與投資者偏好五大因素的綜合體現。

畢竟，估值對應的是股票更是公司。因此，公司自身經營情況或占五大因素50%的權重。這就必然要求公司能夠穩定地賺錢，即經營性凈利潤，持續增長地賺錢——這恰是估值的核心。

那么，“高增長帶來高經營性凈利潤，高利潤帶動高分紅；以此對應表象與外在的高估值。比如，寧德時代、贛鋒鋰業、北方華創（國企）等增速在100%以上，市盈率就在100多倍。因此，國企也并非沒有高估值。”程世強告訴經濟觀察網。

三

這個時候，也許有必要回眸一脈相承的資本視角下之混改。

以資本視角探討國企改革，是由新時代國企改革目標和方向決定的；也是深化經濟體制改革之要求決定的——“使市場在資源配置中起決定性作用”。某種程度上，這與“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”異曲同工。

此時，也不乏地方在借“混改”東風試圖激活國企“一池春水”。

以黑龍江省為例，兩年來，該省將混合所有制改革視為國企改革的主要路徑。通過股權結構調整帶動治理結構更加有效制衡、規范運轉，進而帶動企業管理理念、運營機制、企業文化等各領域都發生深刻轉變。“混改這把‘金鑰匙’打開了桎梏國企發展的‘枷鎖’”。

據黑龍江日報報道，該省將在以產業合作為載體、以股權多元化混改為手段、以資產和資源證券化為方向的基礎上，進一步加快黑龍江國有企業的混改步伐，確保全面完成15戶省國資委出資企業子公司混改的目標，繼續調劑該省員工持股的試點名額，配合駐省央企開展混合所有制改革，指導哈爾濱市推進混合所有制改革。

事實上，基于資本視角，透過中國經濟過去二十余年的發展軌跡，《混改：資本視角的觀察與思考》一書作者王悅發現，從2014年開始，全社會的資本回報率下降至融資成本之下，由此可以解釋近年來趨利的資本緣何會脫實向虛；并得出結論：傳統行業是拖拽全社會資本回報率下降的主要力量；而通過定量與定性分析，進一步判斷：國企是傳統行業，乃至全社會資本回報率下降的一個重要原因。

細究混改三要素：國企的資源稟賦優勢、外部資本的市場化優勢、企業家精神；這三者的結合恰是“企業持久競爭力”。

而在金融街論壇的講話中，易會滿也明確指出，上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內功”，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義。

無疑，對于“中國特色的估值體系”，當下資本市場給予了特別的響應。但這是弱市時的漣漪，不日將會歸于平淡，還是市場開始覺醒？則不得而知。

好消息是，11月22日召開的國務院常務會議指出，加大金融對實體經濟支持力度。適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。通常國常會提及降準，快則兩天，慢則兩周之內，央行便實施降準措施。

因此，市場或可借此“東風”乘勝追擊，加之密集暖風政策助推下，A股會走出一波新行情嗎？盡管降準未必絕對利好股市，諸如2018年以來，央行累計降準13次，平均法定存款準備金率從15%降至8%左右，共釋放長期流動性約10.8萬億元，但股市表現如何有目共睹。

不過，誠如易會滿所言，從全球金融史來看，不同國家和地區的金融發展道路、發展模式總是與特定的經濟體制、發展階段和社會環境相適應的。

那么，中國式現代化框架下，何謂中國特色的估值體系，除了從追求“收益性、流動性和平等性”三個特征的市場化視角去解答，亦需結合中國市場及投資者結構的實際去甄別；但萬變不離其宗，即公司的可持續增長（經營性凈利潤），且仍需交由市場去選擇去回答。

（應采訪對象要求，文中程世強為化名）